结论与建议:

　　五粮液2014年纯利同比下降27%,其中4q纯利同比增长30%,符合预期。总体而言,从基本面看公司的短期业绩难以反转,但我们看好公司的幷购能力所带来的外延式增长空间。目前公司股价对应2015年和2016年动态p/e分别爲21倍和23.5倍,维持买入评级。

　　受白酒行业持续调整的影响,2014年全年五粮液销售白酒11.88万吨,同比下降21%,实现营业总收入210.11亿元,同比下降15.00%,实现归属于上市公司股东的净利润58.35亿元,同比下降26.81%。对应每股收益1.54元,符合我们预期。分红方案:每10股派发现金红利6元(含税)。

　　从全年业绩看,毛利率下降和期间费用率增加的趋势在延续,全年营业利润率38.2%,同比下降8.1个百分点,表明一綫白酒竞争仍激烈。2014年综合毛利率同比下降0.8个百分点至72.5%,期间费用率增加7.7个百分点至27.12%。不过,从预收款看,2014年底公司预收款8.58亿元,同比增加4%,没有继续恶化。

　　从单季度看,4q属白酒消费旺季,单季实现营收59.43亿元,同比增加7%,实现纯利11.28亿元,同比增加30%,经营状况较前三季明显好转。4q毛利率66.6%,同比下降10.5个百分点,但同时期间费用率下降11个百分点至32.25%,使营业利润率提高1.9个百分点至26.9%。

　　白酒行业经过2年调整,目前一綫阵营明朗,一綫和二綫白酒的价格差逐渐清晰,但在经济增速放缓的背景下,大衆的白酒消费和对白酒的价格预期也会受到负面影响,我们预计爲了适应经济新常态,以及出厂价格和一批价格依然倒挂的背景下,五粮液的价格仍存在继续下探的压力。因此,从基本面看,公司坚持2015年不降价的策略,势必对整体营收增长有负面影响,短期业绩反转尚难。但是另一方面,4q业绩表明未来经营业绩大幅恶化的可能性也很低。一綫白酒企业正在凭藉自身的品牌和措施走出低谷。

　　2015q1恰逢春节,在大力促销的背景下,部分渠道数据显示出货量良好,加上春节备货较2014年同期延後,基期不同,据此预估2015q1经营数据同比可能录得增长,但是鉴于国内经济增速下行的压力依然较大,预计全年经营业绩较难反转。预计公司2015年、2016年分别实现净利润48.28亿元和43.66亿元,分别同比下降17.25%和下降9.57%,对应的eps爲1.27元和1.15元。

　　由于行业处在调整期,预计行业内幷购将渐盛,公司持有224亿元现金,而白酒公司估值在10亿以下的公司数量衆多,因此,公司有足够的实力参与幷购,外延式增长的空间大,这将有助于提高公司抗周期风险的能力。我们已经看到,公司抢在竞争对手前面,在不到一年的时间内完成两次幷购。