简评

　　受高基数影响销量下滑,但幅度减缓

　　15年一季度行业产量下降2.18%,公司整体销量206、主品牌114万千升,分别同比下滑5.5%、2.6%,副品牌下滑8.9%,除了中高端餐饮市场消费不振以及国际化竞争加剧等持续存在的因素外,还受到14年q1高基数的影响(收购河北低端啤酒去年1月份并表),但相较于去年四季度下滑幅度均减缓。去年品牌战略调整为1+1+n,欲将崂山打造成全国性第二品牌,一季度在聚焦资源策略下,崂山品牌实现正增长。听装、小瓶、纯生和奥古特、以及去年11月份推出的经典1903等高附加值产品共计实现销售量50万千升,同比增长6.8%,其中经典1903主打精酿定位中高端餐饮,目前势头不错。

　　费用投入仍谨慎,三得利亏损加大等非经常性项拉低净利率

　　由于结构原因吨酒价格同比上升2.5%至3485元/吨,但14年所享受到包装成本的下降由于易拉罐原料铝已处低位下探空间有限,因此吨酒成本上升3.9%,毛利率下降0.8pct至39.5%。公司仍然延续14年四季度以来淡季费用的谨慎投入策略,销售费用同比下降13%带动整体期间费用率下降1.4%,全年将根据市场情况灵活调整整体费用投入。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长11.6%,显示较好的运营情况。但由于三得利亏损加大,政府补贴同比下降等非经常性损益项导致净利润下滑较大,净利率下降0.65pct。

　　盈利预测与估值

　　14年上半年公司高基数原因预计今年单二季度销量仍可能下滑,三得利不愿意退出也将导致亏损继续。15年整体行业将有恢复性的增长,公司15年销量增速目标仍保持高于行业2个点,仍然需要旺季表现去验证。预测15~17年eps为1.6、1.7、1.9元/股,目标价48元,增持评级。