1 白酒业务保持快速增长势头，外埠市场大有空间

　　2011年白酒销售收入25.04亿，占主营收入比例为33.02%，利润14.23亿，占利润总额比例为85.42%，白酒业务是公司主要利润来源。2005-2011年白酒收入复合增速为40.97%，利润复合增速为45.50%，在北京市场份额第一，未来收入增长主要来源京外市场和产品升级。

　　牛栏山增速持续：公司落实“大北京市场”和“外埠根据地市场”的战略部署，有效推进“1＋4＋5”（既以北京市场为核心，将天津、保定、呼市、唐山打造成为四个亿元市场，将山东、河南、山西、内蒙、辽宁培育成为五个省级亿元市场）的板块联动战略。2011全年牛栏山白酒销售13.05万吨，收入23.85亿元，净利润1.87亿元，北京市场销售收入同比增长7%，呼市、保定、天津、沧州等外埠市场销售收入同比分别增长37.5%、77%、76%、135%；产品结构方面，继续加大中、高端产品比重，经典、珍品、百年牛栏山等中高端产品销售稳步增长，中等价位继续优化产品结构，新推出的百年红系列产品得到消费者的认可，逐步成为新的利润增长点。

　　宁城老窖潜力可期：曾经的白酒上市公司由于经营不善被顺鑫农业接手，目前宁城还处于恢复期，积极推进“全蒙战略”，加大内蒙古市场的开发力度，通过市场模式化运作，不断提升产品覆盖率，大北方区域销售网络体系初具规模，2011年收入约1.15亿，净利润230.6万，预计未来五年销售收入达到10个亿。

　　2种猪异地扩张项目进入利润贡献期

　　公司的小店畜禽良种场是全国33 家国家级种猪场之一，下设8 个养猪场，设有原种猪场，祖代种猪场，父母代种猪场，形成种猪体系3 级配套，满足不同类型种猪场的购种需求，种猪销往除西藏、青海和贵州以外的全国各地市场。利用国家生猪核心育种场“小店”的品牌影响力，加速种猪业务异地扩张，滦平小店、阳高小店、肃宁小店、兴隆小店开始贡献利润。2011年小店种猪场的种猪、育肥仔猪完成销售收入1.49亿元，实现净利润0.38亿元。

　　3 肉食加工享受规模优势，向农业一体化进军

　　围绕大农业概念，以农产品加工为主体，物流、配送为平台，打造集生产、加工、物流、销售为一体的农产品加工产业链。鹏程食品是北京市*大的安全猪肉生产基地，冷鲜肉在北京市场占有率50%以上，屠宰加工属于低毛利率的行业，只有规模效应才能有较好收益；石门批发市场目前主要以收取摊位费为主，近两年通过增加附加服务（检测、配套设施等）提高租金；创新食品从事高品质生鲜业务，面向机关团体、餐饮连锁等，随着食品安全意识加强，此项业务有望加速发展。

　　4 地产、水利业务影响估值

　　地产业务抓住北京城乡一体化建设和顺义新城北京东北部中心城市建设的机遇，同时稳步推进二、三线城市开发，进一步发挥集群优势，目前地产有五块地，剥离困难。水利业务紧抓国家“十二五”期间大兴水利建设的发展机遇，在巩固北京市场核心地位的基础上，实施“走出去”战略，加大外埠市场和高端市场开拓力度，进一步增强赢利能力。

　　盈利预测与估值

　　公司白酒业务推进产品结构升级、种猪业务规模扩大是未来看点，预计2012-2014年eps分别为0.93、1.04、1.37元。分产品来看，预计2012年白酒、鹏程、种猪、水建、地产、农批物流分别贡献eps 0.61元、0.07元、0.11元、0.07元、0.01元、0.06元，分别给予pe 25倍、20倍、30倍、20倍、10倍、20倍，依此估算公司合理股价为22.65元，我们认为目前公司各项业务增长稳健，股价被低估，维持“增持”投资评级。