事件描述

　　公司 18h1 总收入 352.5 亿，同比增 38.3%，归母净利 157.6 亿，同比增 40.1%，eps:12.55 元。

　　核心观点

　　1、中报延续高增长，产品结构改善明显，现金流显现向上拐点：中报数据与前期披露基本一致，符合预期，其中 q2 收入 168.6亿，同比增 45.6%，归母净利 72.6 亿，同比增 41.5%，反映茅台(600519,股吧)酒市场需求维持高位。由于提价影响以及生肖酒、年份酒等个性茅台发货量加大，q2 产品结构环比改善明显，毛利率同比提升 2.8pct 至 90.5%；销售费用率同比增 2.9pct 至 7.4%，预计与费用投放节奏有关，季度之间可以平滑；扣除金融业务影响，q2 单季度经营净现金流达到 46 亿（去年同期 25 亿），同比增长 82%。

　　2、预收款如期回落，不影响公司真实基本面情况：上半年预收款较年初下降了 44.9 亿，其中 q1 下降 12.5 亿、q2 下降 32.3亿，预收款的连续下滑引发市场担心，我们认为，预收款的升降应该放在公司整个经营层面去考虑，而并非越多越好，实际上公司为了减少经销商占款、提升发货效率，去年下半年就改变了传统打款发货方式，因此真实的预收款在不断下降；另外，据渠道反馈，上半年公司茅台酒的实际发货量与去年基本持平，考虑到提价影响和产品结构提升，预计茅台酒上半年真实的增长在 25%左右，而报表显示 hi 茅台酒/系列酒分别营收 293.8亿/34 亿，同比+35.9%/+56.7%，报表增速大于真实情况，扣除掉金融等收入，差额主要来自预收款的释放。整体看，预收款的下降只是受到业绩平滑与打款政策变化影响，考虑到公司一直强调的策略调整，预计后续还会持续回落。

　　3、预计旺季加大发货力度，三季度延续上半年趋势，看好明年继续提价增长：从年初到现在，在市场对需求的质疑声中，公司用两份靓丽的业绩报表来打消市场的疑虑和担心，实际上，现在的茅台酒一直处于卖方市场，需求没有问题，上半年发货同比持平，批价 6 月开始上涨，目前基本达到 1750 左右，供需矛盾仍然突出，包括五粮液(000858,股吧)前期停货后批价立马上涨也充分说明需求没有减弱。展望下半年，不用担心茅台去年的高基数，三季度的量不会下滑，收入增长将来自提价、金融业务、产品结构提升、系列酒增长和预收款释放，由于明年供应量也很难实现增长（根据五年前的基酒测算），我们预计业绩增长将主要靠价格提升以及预收款释放来驱动，维持明年继续提价的判断不变。

　　4、市场策略清晰，旺季压价放量，长期利好真实消费，景气周期延长：在茅台传统的研究框架中，市场将批价作为判断公司需求和行业景气度的一个重要指标，但茅台需求端是由真实需求和投资需求两部分组成，后者常常会放大需求的波动，造成价格急涨急跌，因此，为了吸取 12 年因囤货投机导致价格泡沫的教训，公司从去年开始就已经采取了一系列的控价措施，包括强制限价和旺季大幅放量，周一公司发布的关于 8 月 6 日-8日开展为期 3 天的优惠购酒活动也是延续了春节的做法，可以看到，茅台的市场策略已经越来越清晰——旺季压价并放量，*大限度的促进真实消费，长期来看，回归真实需求后的茅台可以平抑非理性因素造成的波动，让市场状态和业绩增长更加平稳，景气周期得以延长。

　　5、盈利预测与评级：预计 18-20 年 eps 为 29.79/38.42/48.00 元，对应 pe24/19/15 倍，维持“强烈推荐”评级。

　　6、风险提示： 1）市场走势带来的风格影响；2）宏观经济大幅波动导致高端需求下滑；3）食品安全事件风险。