事件描述

　　公司18年营收42.7亿，同比+18.5%，归母净利15.3亿，同比+37.6%;其中q4营收10.6亿，同比+19.6%，归母净利3.9亿，同比+84%;公司拟每10股派现15元。19q1营收13.6亿元，同比+9%;归母净利5.4亿元，同比+21.4%。

　　方正观点

　　1、利润超预期，分红比例大幅提升，春节时点+经营节奏+控量提价影响一季度表观收入增速：公司18年业绩大超市场预期，分红比例从17年40.4%提升至18年58.7%。19q1表观收入增速仅个位数增长，但18q4在高基数(17q4收入+79.2%，利润+199.2%)上收入利润增速达到了19.6%/84%，这是因为19年春节时点较去年提前十一天，公司一贯按自然年度来确认业绩，不像一般白酒企业做财务平滑，公司春节旺季销售大部分确认在18年四季度，致q4和q1波动较大。一般来讲，白酒企业国企居多，考虑到年度任务和春节旺季早晚等因素，白酒公司一般都会把年度业绩做一些时点调整，如上周今世缘公布的报表18q4表观收入利润增速分别为3.1%/3.6%，但将19q1+18q4结合起来看，收入利润分别+23.1%/+21.3%，而口子窖为+13.4%/+41.6%，均符合正常的行业表现。另外，公司去年下半年开始对五年、六年等成熟产品提价控量，影响了部分收入增速。

　　2、产品结构升级和费用率下降推动净利率创历史新高，省外增长加速：公司18年净利率达到35.9%， 19q1净利率进一步提升至40%，创下历史新高，核心原因一是价位升级带来的产品结构提升，19q1口子五年以上高端产品占比达到95%以上，预计10年以上次高端价格带收入占比近30%，带动毛利率提升3.1pct至77.8%;二是收入规模效应带来费用率下降，这点上公司民营机制优势凸显，在费用投放上注重精准和高效，费用仅小个位数增长，去年下半年主导产品的提价也直接贡献在利润上。从区域结构看，19q1省外同比增长22.7%至2.7亿，占整体收入比重达到19.7%，较18年的15.7%同比提升了4pct，可以看出，近两年公司省外的多项调整(经销商优胜劣汰、“省内大商走出去”等)已见成效，趋势健康，未来占比有望持续提升。

　　3、注重经营效率，预计未来利润增速体现产品结构升级会更明显：从行业趋势来看，200-500元次高端价位仍在高速增长，预计未来继续快速扩容的大趋势不会改变，确定性强。口子窖作为民营企业，15-18年复合36.3%的利润增速已明显反映出超强的产品竞争力和盈利能力，公司在安徽次高端市场积累深厚，高端品牌形象深入，口子窖十年和二十年是这个价位*有竞争力的大单品，未来随着次高端快速放量，总体产品结构升级，公司净利率还有提升空间。

　　4、基本面趋势明确，预期差大，成长快、估值*低的白酒公司：安徽双寡头竞争格局延续，古井和口子窖未来都会持续受益于消费升级和集中度提升，如果排除财务结算模式带来的影响，两者的收入规模差距其实远没有报表反映那么大;另外，由于市场获取公司信息的渠道很少，之前都停留在三季报时的认知上，所以对公司的预期较低，估值也*低，但从趋势上看，公司作为民营企业，经营务实，近两年控量保价，重视市场基础建设，未来的增长的持续性和确定性会更强，我们继续看好公司下半年收入进入加速增长通道，业绩增速也会继续维持在25%以上。

　　5、盈利预测与评级：预计19-21年eps为3.27/4.06/4.96元，对应pe17/14/11倍，继续强烈推荐!

　　6、风险提示：1)行业竞争加剧，费用大幅增加影响利润;2)省外拓展不及预期;3)宏观经济大幅波动影响行业需求，高端白酒价格下滑挤压公司增长。