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1、江苏市场质地优异，苏酒优势显著
1.1、江苏市场体量大、结构优、底蕴深
江苏市场体量大，消费能力强。根据草根调研及酒类协会等数据估测，江苏市场 规模约 400 亿元(2018 年，不含税费)，位列全国白酒市场销售规模前四;由于 江苏省位于华东地区、工商业基础优厚，居民消费能力强，根据测算，江苏省 2018 年人均白酒消费支出近 500 元;按价格带拆分，中高价酒水消费占比高：根据测 算，中档价位带占比约 34%，次高端、高端价位带占比约 21%、23%。
本土苏酒历史悠久，作为淮派浓香代表独树一帜。浓香型白酒为当今消费群体* 广之香型，历经百年发展演变出不同细分派系，江苏作为江淮派浓香主产区，拥 有“三沟一河”名酒(高沟、汤沟、双沟、洋河均坐落于苏北地区) ，其中洋河大曲 为老八大名酒，产地宿迁为中国四大酒都之一，酿酒历史千年以上。得益于苏北 地区独特区位以及独特的浓香生产工艺，苏酒普遍具有“酒体丰满，高而不烈、柔 而不寡，绵长而尾净，丰满协调”的风味特征，尤其是“柔和、绵长”的口感特点， 使得本土苏酒与其他浓香型产品有明显区隔度。
1.2、名酒份额高，本土苏酒优势显著
江苏消费者品牌意识较强，名酒所占据份额高。根据测算，全国化名酒及江苏本 土名酒占据近 3/4 的苏酒市场份额，其中前四大品牌(洋河、茅台、今世缘、五 粮液)占据近 6 成苏酒市场;名酒之中，本土苏酒有压倒性优势：据测算，仅两 家苏酒龙头就占据全省市场近 4 成份额，其中洋河(含双沟)全省市占率近 30%， 今世缘(含高沟)全省市占率约 9%。
本土苏酒优势主要集中在次高端及以下价位。根据测算，次高端、中档价位带中， 洋河、今世缘合计占比近 5 成，在大众价位带中，两者合计占比近 4 成(计入汤 沟，占比近 5 成);高端价位中，茅台、五粮液具备绝对优势，苏酒占比仅 10% (还主要系梦之蓝 m9、手工班贡献) 。粗略来看，江苏高端价格带 cr3 约 70%， 根据估测，而大众、中档、次高端等价位带 cr3 在 65%-45%之间，若以高端酒为 参照，我们认为江苏次高端及以下价位带集中度仍有提升的可能性。
1.3、江苏市场区域差异大，南、北白酒消费区别明显
我们认为，江苏各区域(苏南、苏中、苏北)在经济基础，消费文化上有较大差 异，在研究白酒市场时应区别对待。较之其他因素，我们认为经济因素是决定各 地白酒消费的*主要变量，根据江苏年鉴，我们按照“收入水平决定消费支出”这 一原则初步测算，1)苏南地区平均市场规模约 40 亿，人均白酒年度消费支出接 近 600 元，消费价位带高，消费白酒以高端酒、剑南春、洋河梦之蓝等次高端品 牌为主;2)苏中地区平均市场规模在 25 亿左右，人均白酒年消费支出约 400 元， 消费白酒主要以洋河天之蓝、今世缘对开、部分徽酒等中档价位带产品为主;3) 苏北地区平均市场规模约 20 亿，人均年白酒消费支出在 300 元左右，受收入因素 限制(且苏北地区作为“三沟一河”生产地) ，本土苏酒具备绝对优势，是洋河、今 世缘、高沟酒的基地市场。
粗略观察可以发现，江苏市场结构优异主要在于苏南市场具备强大的消费能力、 对本省次高端及高端价格带形成有力支撑，而苏中、苏北地区对于中高价位带的 贡献潜力还有待释放。
2、消费升级驱动，苏酒呈现两种“结构性繁荣”
2.1、消费升级、收入分化推动中高档白酒需求
2.1.1、发展、享乐性消费是升级驱动力，消费者对生活品质提升的需求愈发强烈消费升级是长期经济趋势。根据消费升级相关理论，居民收入增长必然带来服务 类消费、高品质产品占比提升。就消费结构变化来看，我国居民消费升级的经历 了三个阶段：第一个阶段是 1975-1990 年，该阶段处于物质短缺期，消费升级内 容主要是衣着及家庭设备;第二阶段是 1992-2002 年，商品供给逐步提升，食品 及日用品的品质及多样化提升，而且通讯技术改善较大，对消费结构提升贡献* 大;2003 年之后，交通通信、娱乐、教育及文化支出占比提升，发展及享乐型支 出成为消费升级的主要驱动力。
2015 年后，关于提升生活品质的消费将抬升中高档白酒消费需求。就 2015-2019 年，居民各项消费支出占比中，衣着、食品烟酒占比下降，居住、教育文化和娱 乐以及医疗保健支出占比提升明显，表明居民消费更加强调生活品质的提升，具 体到酒类消费，我们认为，居民将更倾向于“少喝酒、喝好酒”这一逻辑，具有强 势品牌力及良好品质基础的名优酒水的需求持续升温，而散装酒等低品质酒水需 求提升空间不大。
2.2.2、高收入群体消费能力释放，进一步助力中高档白酒市场
除了生活品质提升这一推力外，不同阶层收入增速分化也对高价消费品的市场扩 容有一定助推作用。就统计局数据来看，2014-2019 年高收入户收入增速维持在 8%-10%，且高收入阶层与中低收入阶层收入差距逐步拉大。就数据来看，高收入 群体近年来消费能力释放较为明显：中国奢侈品市场零售额自 2014-2019 年复合 增速近 9%，目前已成为全球*大奢侈品市场之一;再以化妆品为例，中高档化妆 品 2014-19 年复合增速约 18%, 而大众价位化妆品增速约 6%。
我们认为，高价白酒自身具备一定的轻奢品属性(消费场景往往与商务宴请等社 交场景挂钩，价格本身即是消费标签)，受益于此，近年来次高端以上价位的白酒 加速扩容，白酒消费市场结构持续优化：根据估算，2014-2018 年行业复合增速 约 10%, 其中次高端价位 cagr 约 25%，市场份额由 5%提升至 10%， 高端价位 cagr 约 20%，市场份额由 14%提升至 20%。我们认为，消费升级叠加高收入人 群消费潜力的释放，中高档白酒的加速扩容在未来相当时间内仍将持续。
2.2、江苏市场的两种结构性繁荣：中高档价位繁荣、名酒繁荣
2.2.1、结构性繁荣 1：江苏中高档白酒持续繁荣
2016 年以来，洋河今世缘为代表的苏酒在中档以上价位取得不俗成绩：2016 年， 洋河梦之蓝 m3/m6 穿越周期，增速突破 20%, 今世缘国缘对开、四开等核心单品 加速放量，推动特 a+类产品增速突破 25%，之后收入增速不断上行，但是，对照之下，海之蓝、今世缘典藏系列表现一般。我们认为，苏酒龙头核心单品的不 同表现佐证了江苏市场在价位带上的结构性繁荣。
我们认为，在人均收入持续提升的前提下，江苏消费升级可持续，而苏北、苏中 地区将接棒苏南，逐步释放消费潜力，推动中档以上价位带快速扩容。就经济指 标来看，2014-2019 年江苏人均 gdp 同比增速区间在 5%-10%，可支配收入增速 在 10%上下，在经济平稳增长的假设下，江苏人均收入增速在未来数年仍有望维 持在该区间;另外，苏北、苏中及苏南在人均可支配收入上有 3-4 年的差距，未 来数年，中高价酒消费氛围逐步北上，苏中、苏北将先后接棒苏南地区，继续为 中档以上价位带的扩容加码。
2.2.2、结构性繁荣 2：名酒繁荣，市场份额向名酒集中刚刚开始
我们认为，但市场份额向名酒集中的趋势是近两年才出现，行业集中刚刚开始。2007-2014 年白酒行业收入增速快于上市公司收入增速，上市公司在规模以上企业 中的收入占比持续下降，直到 2014 年之后，伴随行业调整，需求扩张放缓、行业竞争加剧，而消费者对品质及品牌有更高要求，上市公司在品牌、产品及渠道的 综合优势才开始逐步凸显，市场份额加速向上市公司为代表的名酒集中(根据测 算，2014-2018 年，上市公司占市场份额提升约 6 个百分点)。
就江苏市场而言，行业向名酒集中这一趋势出现更晚一些，主要系高端酒、次高 端仍处于快速扩容期。洋河、今世缘市场占有率直至 2017 年才开始企稳抬升，我 们认为这主要是江苏近年来次高端、高端价位扩容速度快而全国化及区域性名酒 尚未能够及时填补：根据测算， 2012-2018 年名酒在江苏市场的高端、次高端价 位的集中度略有下降，但在中档及大众价位带市场集中度持续提升，据此我们认 为，一旦扩容趋势放缓，行业向名酒集中趋势就会显现(例如近年江苏中档以下 价位带的表现) ，今世缘及洋河作为省内龙头，有望获得更多份额。
3、差异化竞争，今世缘、洋河有望共赢
由于今世缘与洋河的核心单品价格贴合紧密，市场倾向于认为两者属于完全竞争 关系，两者收入规模、市场份额等方面应该此消彼长。而我们认为：今世缘与洋 河属于差异化竞争，面对的市场并非完全重合，在消费升级与行业集中逻辑下， 在一定期限内，今世缘与洋河在省内都有合理增长空间，苏酒龙头有望共赢。
3.1、产品、渠道有所区别，今世缘与洋河属于差异化竞争
经过调研观察，我们认为，洋河与今世缘在产品上有区别，在品牌定位上有区别， 在渠道重心、渠道优势方面也有区别，其消费群体并不完全重合，两者属于差异 化竞争。
3.1.1、不同工艺下，今世缘、洋河的酒体有一定区别
我们认为，对于长期消费白酒群体而言，白酒口感仍是重要的参考指标。今世缘 与洋河虽然同属于淮派浓香，但属于不同分支、承袭的酿造工艺不同，在酒体风 格上有一定区别：今世缘国缘系列借鉴、承袭了高沟酒，保留了高沟大曲口感清 冽 、入喉醇香的口感，并进一步糅合了类似酱香的幽雅口感;而洋河蓝色经典在 生产工艺上更多的借鉴了洋河大曲，保留了味净突出、回味悠长的淮派浓香基础 特征，并在此基础上开发出低而不淡、高而不烈、绵长尾净的绵柔风格;就酿造 而言，洋河与今世缘在工艺上均采用“三低”工艺，其决定性区别在于酿酒原料、 制曲原料的配比以及各自独特的勾调过程。
3.1.2、今世缘与洋河在品牌定位方面有所不同
我们认为，消费者在选购中高档白酒时也会参考品牌定位，不同的品牌定位凸显 不同的消费理念。今世缘与洋河分别有本土名酒(高沟酒、洋河大曲)背书，有 一定文化底蕴，但在文化营销上，今世缘以“缘
