高端白酒是消费品中顶级赛道：在经历了白酒行业深度调整期后，2015年至今白酒行业重回上升通道。其中，高端白酒cr3以0.7%的行业销量创造了19%的行业收入，41%的行业利润，是消费品中顶级的赛道。高端白酒的核心优势在于品牌深入人心，但受限于产能，即每年的增量有限，需靠提价缓解供需压力。因此高端白酒未来仍将保持寡头垄断的竞争格局。

　　茅台的增长逻辑：产能扩张、提价和结构改善：由于酱香型白酒特殊的酿造方式，每年市场上投放的新酒量，取决于5年前的产能。考虑到茅台酒长期供不应求，可通过产能推算未来的销量，这也是茅台业绩确定性高的缘故。我们预计公司将于2020年达成茅台酒年产能5.6万吨的目标，因此可以推算2024年可销售酒量为4.9万吨，复合增速9%。公司过去20年出厂价复合增长达到9%，目前价差高于1200元，未来依然存在提价预期。此外，公司有望提升自营比例以及投放非标高端系列酒等方式，实现产品结构的持续改善。

　　绝佳的商业模式成就“皇冠上的明珠”：茅台过去十年毛利率（90%以上）和净利润率（45%以上）均为业内*高。由于经销商均采取先打款后发货的方式，公司无应收账款且现金流充裕。同时，预收款项对未来业绩有一定的指引性作用，占营收的比重为45%，为业内*高，而与此同时，销售费用却为全行业*低，仅为4%。此外，白酒不仅没有明确的保质期，更因时间久远而愈发醇香，年份酒的价格往往高于新酒，具备稳定的升值空间。

　　目标价1350元，买入评级：茅台的估值可参考同样具备强大品牌价值的消费品公司以及国际奢侈品公司。如可口可乐及雅诗兰黛在过去10年中估值稳定在25-30倍。相较海外烈酒巨头帝亚吉欧，茅台具备高成长性，并且在中国白酒市场地位独一无二。考虑到中国经济将持续增长，茅台酒未来有望持续实现量价齐升的趋势，成长优势明显，确定性强，理应享有估值溢价。我们预计2019-2021收入增速为15.49%/15.23%/16.86%，净利润增速为19.25%/18.12%/17.45%，给予1350元目标价，对应未来3年pe分别为40/34/29倍。

　　风险因素：宏观经济疲软；短期疫情影响；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期。