来源：东方财富网
原标题：中金：啤酒竞争进行到哪了？从福建市场说开去 来源：中金点睛
我们认为福建的啤酒市场可以作为全国未来演化的前瞻性指标，由于其地处交通要塞且市场容量大，福建一直是龙头必争之地，并发生了如2006年英博收购雪津等里程碑式事件。在龙头百威英博带领下，福建早于行业至少5年完成了一轮消费升级和效率提升。因此我们认为当前福建市场的特点或可推演为未来3-5年全国啤酒行业的发展趋势。
我们认为当下福建市场呈现以下特点：1。整体档次高端；2。高低端演绎在分裂进行，呈现不同形态；3。进口啤酒国产化替代；4。竞争依然较为激烈，格局仍在胶着变化。我们认为这几大特点或将在未来3-5年在全国范围内逐步上演。
摘要
我们认为高低端市场在多维度均正呈现不同演化特征。基本以当前零售价6元为界，6元以上结构升级进度较快，其中10元以上快速扩容，以高浓度为特点，其开始有一定“面子消费”属性，细瓶化、小瓶化满足消费者对精致感的精神诉求；6元以下消费人群较为固化，升级更为缓慢，且仍需搭配买赠促销实现表观升级，低度淡爽依然为特性，主要解决解渴的生理需求，大瓶(玻璃瓶)化助力聚饮氛围。
我们认为行业竞争依然较为激烈，尤其高端竞争或明显加大，中低端则维持微妙的平衡，但结构升级依然可以带动行业净利率的提升。参考乳制品行业，我们认为其净利率的提升主要由结构升级(毛利率)带来，而非费用率(尤其是销售费用率)的下降。因此与市场预期不同，我们认为啤酒行业销售费用率或仍呈缓慢上行态势较难下降，但由于高端啤酒毛利率或可达中低端的两倍，因此尽管高端竞争在加大，其结构升级依然可以带动行业盈利能力提升。加上啤酒亦具备成瘾性，尤其是高浓度的高端啤酒，且高端产品品质差异性更容易凸显，我们认为啤酒行业的盈利提升弹性或更大。
我们测算未来3-5年行业收入cagr约5-7%，净利润cagr约18%，或为投资啤酒行业的黄金期。在吨价上，我们认为平均吨价可从2019年的3570元(剔除百威亚太和嘉士伯之后的国内龙头平均吨价仅3081元)达到2025年的4000元左右(较为接近当下福建的平均吨价水平)，cagr约3.8%；平均净利率或可从2019年的8.2%(国内龙头仅为5.1%)达到百威亚太正常年份下约13%的水平。行业盈利能力或迎来较快发展。
给予行业peg2-2.5x，则未来3-5年合理的pe中枢约35-45倍，但考虑到未来1-3年行业或仍处产能优化等提效过程中，我们认为未来1-3年行业合理的ev/ebitda在20-25倍。
风险
高端投入增加加剧竞争，原材料成本波动，管理团队变更，疫情二次爆发，大股东减持，海外市场波动，食品安全等。
正文
福建或可作为未来全国啤酒市场演化的前瞻性参考
由于福建整体消费层次较高，市场容量大；且作为历朝历代对外交通交流的要塞，文化(包括饮酒文化)相对包容，中西品牌均相互深度牵扯；对内可辐射珠三角、长三角，对外可兼顾海外市场，因此福建历来都是啤酒龙头必争之地。我们认为从福建市场的重要性、福建啤酒行业发展整体进程，以及量价的演化进程和格局演绎看，福建具备了作为前瞻性市场进行参考的要素，当下福建的啤酒静态市场或为未来3-5年全国啤酒市场动态演化的横截面。
由于啤酒有一定的运输半径，且国家统计局仅披露各省产量数据，因此我们认为各省啤酒产量对于实际销量具备较大参考意义。同时由于数据限制，此报告基本使用福建产量代替销量进行拟合分析。
福建向来是全国重要的啤酒市场，啤酒量的占比较高
根据我们测算，历年福建省产量基本稳定在全国占比的4-6%，因此我们认为研究福建的啤酒市场演变具备一定的参考意义。
图表： 历年福建产量占比居于高位
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
人均啤酒消费量全国第一，或为全国市场参照指标
福建属亚热带湿润季风气候，全年温度偏高且平稳，使得相对全国市场季节性偏弱。
福建人均消费量全国第一，对于中国啤酒市场或比国际成熟市场数据更具参考意义。根据国家统计局数据，我们计算2019年福建人均啤酒年消耗量约为39.8升，为全国第一。我们认为尽管福建相比世界成熟啤酒市场人均消耗量仍有较大差距，但综合考虑中国人喝茶和喝白酒的习惯，我们认为福建市场的数据相对于中国人啤酒极限消耗量更有参考意义。
图表： 福建、中国平均、世界成熟市场平均人均啤酒年消耗量对比
资料来源：国家统计局，万得资讯，欧睿咨询，中金公司研究部
福建是早期行业整合较为严重的地区，外资龙头百威英博领导市场
福建曾为外资品牌*早登陆的市场之一，其为龙头大手笔整合地域品牌的缩影，百威英博(百威亚太前身)为市场主导。90年代初期，以百威为代表的外资品牌以福建为主要突破口进入中国，但因运输半径过长导致新鲜度降低，导致当时的外资品牌没有做大。90年代中后期，福建市场非常分散且低效，根据中国知网《福建啤酒发展之路》的文献，1996年福建有46家啤酒厂，但平均单厂产能仅2万吨，产能过10万吨的仅雪津、惠泉、银城三家。
2000-2010年，与全国龙头跑马圈地进程相似，四大龙头陆续大手笔收购地方酒企，其中以2002年青岛收购银城、2003年燕京收购惠泉、2006年百威收购雪津为整体行业标志性事件，福建市场进入以龙头为主导的阶段，其中英博(百威英博前身)在收购雪津之后的十年间主导了福建啤酒的发展。
图表： 福建啤酒大事记，整合进程与全国市场高度重合，且行业标志性事件发生在福建(英博收购雪津)
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表： 福建市场拟合竞争格局主要进程，从分散到集中，从地方品牌到全国龙头
资料来源：国家统计局，万得资讯，公司公告，中国知网，中金公司研究部
进口啤酒占比一直较高。由于福建海岸线长，且泉州等地历来都是港口城市，对外贸易更加发达，包括啤酒。根据中国海关总署数据，历年福建的进口啤酒收入占到全国约30%，是进口啤酒主要市场，若加上部分未通过代理销售的进口啤酒，则占比或更高。进口啤酒在福建市场也历来占据一定份额。
图表： 福建进口啤酒收入全国占比
资料来源：海关总署，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
福建啤酒市场先于全国开始量跌价升，结构升级进程更快
在量上，福建市场先于行业约3-5年达到饱和。根据国家统计局的数据显示，福建从2009年开始啤酒产量已经呈波动下滑态势，2014年全国产量开始下滑，但此时福建的下滑态势已经明显大于全国整体。
图表： 福建与全国产量及yoy对比演化
资料来源：国家统计局，万得资讯，前瞻数据库，中金公司研究部
在价上，福建整体购买力领先全国，并在龙头百威英博领导下于2014年之前完成了第一轮消费升级。根据国家统计局数据，福建人均可支配收入领跑全国，且部分城市，如福州、厦门、泉州、漳州等几乎可以比肩主要二线城市，而若剔除房租影响，则这些城市的实际可支配收入甚至超过一线城市，而我们估测如福州、泉州等消费水平较高的地区啤酒年消费量或可达20-30万吨级别，两者各占全省啤酒消费量的超过15%。
我们在《2021年啤酒展望：品质主义崛起的大精酿时代》及《重啤再次覆盖：乌苏或开启大精酿时代》等多篇深度报告中详细提到，人均可支配收入每达到破万元的临界点，引领性啤酒消费价位会有较为明显的跃升。通过对比福建与全国的人均可支配收入，我们发现福建整体在2014年左右已经领先全国平均，基本与全国二线城市相当，而福州、厦门、泉州等多个城市均可比肩一线城市，因此全省本身就已经具备领先全国的消费升级的动力。
图表： 历年福建平均及主要市场与全国一二线城市和全国平均的人均可支配收入(城镇)对比
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
百威英博收购雪津进入福建市场之后，制定了“高端驱动”战略，开发了几十款高端产品，包括福建市场首款纯生，又导入了高价的“百威啤酒”(零售价7-8元)，且营销费用向中高端产品大力倾斜，同时雪津系列部分产品开始从原来2-3元提价到3元以上。2010年之前，百威雪津工厂生产的产品中，中高端产品已经占到绝大多数。此举亦使得福建雪花、福建燕京和惠泉均加大中高端产品开发力度并开始主动削减低端产品。
因此，我们估计在2014年之前，全国啤酒市场尚无明确高端化聚焦战略，且啤酒价格带徘徊在3元左右的时候，福建已经完成了一轮消费升级，零售价5-7元价格带成为主流。而行业整体到2018年才在华润啤酒明确高端化战略的基础上刚刚开始高端化，且费用投放才逐步向高端倾斜。
百威英博主导下的福建啤酒整体效率较高
百威英博赋能雪津，提效举措大幅领先行业。2006年英博(百威英博前身)收购雪津后，即引入先进的管理体系(如erp系统等)助力工厂高效率生产，且生产端快速向中高端倾斜。且从单厂产能看，2012年之前全国能做到单厂百万吨级的工厂仅为个位数，其中一个为福建莆田的英博雪津工厂，此后福建建厂亦多以大厂为主(主要为百威英博旗下)，辐射整个华南及部分华东市场。我们估计其产能利用率基本在60-70%之间，相对行业平均58%左右的产能利用率略高。
而整体行业直到2017年，龙头华润啤酒方才开始大手笔关厂以集中产能，并扩大高端产能，而青啤和燕京即使到现在其关厂动作依然较慢。
图表： 啤酒大厂在福建较为集中，且建立更早(截至2020年)
资料来源：国家统计局，万得资讯，公司公告，中国知网，中金公司研究部
因此，从福建啤酒市场过去的发展史看，其已经发生过的量跌价升的消费升级、提效等措施，正是当前全国啤酒行业正在发生的事情。那福建市场现在正在发生的事情或是全国啤
