事件：1、五粮液上半年实现营业收入150.5 亿，增长42.1%，归属于母公司净利润50.5 亿，eps1.329 元，增长50.1%；每股经营性现金流1.04 元，同比下降27.0%。二季度单季实现营业收入68.2 亿，增长56.8%，净利润20.0 亿，增长55.8%。2、公司董事会公告将推进公司营销体系持续改革创新暨试行设立“营销中心(大区) ＋子公司”组织模式和扩产10 万吨等议案。

　　估值与投资建议：预计12-14年eps分别为2.400元、3.115元和3.899元，分别增长48.0%、29.8%和25.1%。12pe14 倍、13pe11 倍，维持“买入”评级。

　　关键假设点：12-14 年五粮液主品牌销量分别为15800 吨、17500 吨和19000 吨，分别增长12.9%、10.8%和8.6%。

　　有别于大众的认识：1、半年报主要看点：（1）上半年高档酒收入增速较慢：上半年高价位酒收入增长37.6%，其中五粮液提价贡献约30%，预计上半年销量略有增长。受益于营销调整以及华东营销中心的运作，中低价位酒收入增长106%，预计五粮醇贡献较大。（2）综合毛利率65.1%，下降1 个百分点（其中酒类毛利率为67.0%，下降5 个百分点，原因是中低价位酒占比上升），销售费用下降2 个百分点，管理费用率下降2.5 个百分点。（3）预收款项74.8 亿元，较一季度末下降3.1 亿元，较年初下降15.7 亿元。（4）上半年销售商品、劳务收到的现金为149.0 亿，较去年同期增长0.6%。2、公司拟在华东、华北、西南设立“营销中心(大区)＋子公司”，通过组织架构调整从而更贴近终端，也便于直接做团购，预计年内有望建立。上海、北京、成都销售公司有点类似茅台的自营店，能新增部分利润。公司后续希望向精细化管理运作发展，适当激励销售人员，不过执行力上能否跟上需要观察。3、茅台、五粮液近期一批价较前期不断回升，渠道库存压力有所缓解：（1）目前五粮液全国平均一批价在730-740 元左右，7/16 公司小幅上调团购价（709 元）和给新经销商（公司今年新招一批经销商，从而有助于消化其产量）的出厂价（699 元）后对一批价形成一定支撑；（2）受今年经济环境影响、三公政策影响以及竞争性品牌的发力，上半年五粮液终端需求平淡，*近略有好转，经销商平均尚有2-3 个月的库存。4、尽管行业竞争越来越激烈，但公司十二五规划仍然宏大。股份公司2015 年收入目标达到600 亿（酒类销售500 亿，收购兼并100 亿）：（1）区域上；树立10 个重点地区，销售过30 亿；三个大本营，销售过40 亿；其余省份销售过10 亿，总量达到200 亿。（2）系列品牌；力争树立10 亿战略品牌2 个，5 亿品牌5个，1 亿品牌10 个，500 万常规品牌20 个。（3）渠道上：实现30%以上的机构团体，部队，团购定制，团购占比提升至25%。

　　股价表现催化剂：五粮液一批价回升；旺季来临，经销商库存不断下降。

　　核心假设风险：国务院第五次廉政工作会议对高档酒消费的警示对主产品销售造成压力。部分地区细则规定不得提供茅台、五粮液等高档酒。