华润啤酒：产品结构升级持续推进，费用适度收缩凸显盈利韧性

　　事件：公司2022h1实现营业收入210.13亿元，同比增长7.02%；税前利润52.75亿元，同比减少11.95%；归母净利润38.02亿元，同比减少11.40%，剔除土地出让收益影响的归母净利润同比增长27.8%。

　　销量基本持平，产品结构升级趋势持续。拆分量价看，2022h1公司实现啤酒销量629.5万千升，同比略微下降0.66%，主要原因是局部地区疫情反复影响啤酒消费；实现吨酒价3338.05元/千升，同比提升7.74%，主要原因1）为抵消原料和包材持续上涨压力，公司2022上半年调整部分产品价格；2）产品结构持续提升，2022h1次高档及以上啤酒销量114.2万千升，同比增长约10.0%，销量占比提升1.7pct至18.1%。

　　疫情下费用适度收缩，盈利能力凸显韧性。2022h1公司实现毛利率42.25%，同比略微下降0.05pct；销售及分销费用率/行政及其他费用率/财务费用率分别为15.32%/6.41%/0.11%，同比分别下降1.44pct/下降1.93pct/下降0.03pct。受疫情影响，公司2022上半年推行“过紧日子”理念，减少市场推广及广告费用，且未产生产能优化相关费用。综合看，2022h1公司实现净利率18.10%，同比提升2.94pct（剔除上年同期土地收益影响）。

　　持续推广重点高端品牌，推出新品丰富多元化品牌矩阵。2022h1勇闯天涯super x、雪花纯生、马尔斯绿销量均保持持续增长，喜力品牌销量录得双位数增长。此外，2022h1公司推出多个新产品，包括高端产品黑狮果啤#703樱桃绯和碳酸饮料雪花小啤气蜜桃味和菠萝百香果乳酸菌味，进一步丰富产品线，支持高端化发展战略。

　　盈利预测及投资建议：预计公司2022-2024年可实现归母净利润43.51/57.49/74.25亿元，同比分别-5.15%/+32.15%/+29.15%，当前股价对应2022-24年pe分别为34x/26x/20x。考虑当前包材价格（成本占比约38%）有较大幅度回落，公司成本压力相对缓解，有望顺利巩固提价成果，提升盈利能力。上半年疫情影响费用投放节奏，三季度旺季与四季度世界杯期间公司或加大投放力度，次高端及以上产品有望保持高速增长，维持“推荐”评级。

　　风险提示：疫情反复影响啤酒现饮消费场景、次高端及以上产品推广不及预期、行业竞争加剧等。