核心观点：

　　供给端：未来十年白酒行业cr5 有望提升至70%+。（1）白酒行业集中度在第1 个十年（03-12 年）较为分散，cr5 维持在14-20%，第2个十年（13-22 年）走向集中，cr5 从20%提升至43%。参考国内和海外食品饮料行业终局cr5 大多在70-90%，预计未来十年白酒行业cr5 有望提升至70%以上。白酒龙头较中小酒企品牌和渠道优势大，在行业需求增速放缓后有望持续抢占市场份额。22 年前五龙头茅台五粮液洋河汾酒老窖，市占率分别为19.2%/11.2%/4.5%/4.0%/3.8%。（2）第1 个十年（03-12 年）行业产量复合增速14.86%。第2 个十年（13-22年）行业产量复合增速-6.48%，期间行业产量下降555 万吨对应规模以上白酒企业减少460 个、上市公司总产量仍提升，产量下降的实质是中小酒企出清。未来十年（23-32 年）：23 年1-6 月白酒行业产量同比-14.8%，呈现加速下跌趋势，中小酒企出清有望推动行业cr5 提升。

　　需求端：预计未来十年白酒上市公司收入复合增速10-14%左右。第1个十年（03-12 年）gdp 复合增长15.76%，对应白酒上市公司收入复合增速24.86%。第2 个十年（13-22 年）gdp 复合增长8.92%，对应白酒上市公司收入复合增速13.94%。根据广发宏观《走出谷底：2023年宏观环境展望》，二十大报告重申2035 年远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”，则对应gdp 在21-35 年复合增长率不能低于4.73%，预计23-32 年gdp 复合增长5%左右。对比白酒上市公司收入与gdp单季度同比增速，白酒需求与宏观经济紧密相关，参考03-12年和13-22年白酒上市公司收入复合增速高于gdp 复合增速5-9pct，预计未来十年白酒上市公司收入复合增速仍高于gdp 复合增速，在10-14%左右。

　　供给集中叠加消费升级，2023-2026 年有望迎来第五轮白酒牛市。（1）白酒板块四轮牛市分别为04 年初-07 年12 月、09 年初-12 年10 月、14 年初-18 年6 月、19 年初-21 年7 月。前两轮牛市对应第1 个十年，需求端高速增长，供给端集中度较为分散。后两轮牛市对应第2 个十年，仍以需求端推动为主，供给端集中度提升。（2）前四轮牛市白酒业绩增长主要由需求端驱动。展望第五轮牛市，我国中长期宏观经济增速降档，白酒需求端中长期驱动力相对减弱，供给端集中有望成为主要驱动力。

　　投资建议：2023-2026 年有望迎来第五轮白酒牛市，受益集中度提升龙头有望实现超越行业的高增长。首推行业龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份，其次推荐强品牌力的古井贡酒、舍得酒业、珍酒李渡、酒鬼酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、水井坊等。

　　风险提示：宏观经济不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

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