1-9月份皇氏乳业(002329.ch/人民币9.84，持有)实现营业收入5.49亿元，同比增长42.63%；实现营业利润2，093万元，同比下降47.76%；利润总额3，315万元，同比下降31.40%；实现归属上市公司股东净利润2，334万元，同比下降43.56%；每股收益0.11元。非经常性损益对净利润的影响超过1，100万元，剔除该项因素，实际归属股东净利润同比降幅更大。

　　公司1-6月份情况:营业收入3.39亿元，同比增长51.26%%；营业利润和归属公司股东利润同比分别下降44.88%和44.32%，利润和收入增长背离，3季度同上半年相比，单季度收入增速环比下降明显，利润增长情况未有明显好转。

　　并表效应影响收入增速，省外增速远高于省内

　　1-9月收入增速42.63%，其中重要原因是云南来思尔乳业并表效应，剔除并表因素，我们估算1-9月收入增速20%-25%左右。另外广西省外高投入带来高增长，增速大大领先于省内增速。短期省外市场低基数高增长未取得规模效益之前，尤其是摩拉菲尔牛奶在远离广西本土市场的大中城市的投放，对利润贡献影响偏负面。

　　毛利率下降，费用率上升

　　1-9月毛利率同比下降4.71个百分点，主要是并表范围增加云南来思尔，其毛利率要低于原业务毛利率，此外，今年以来原料辅料采购价格的上涨。销售费用率同比上升0.83个百分点，主要是公司产销规模的不断扩大，积极布局省外重点城市细分领域，渠道费用、广告费用、物流费用、人员工资较上年同期增长较快。销售费用率增幅较1-6月同比增长1.79个百分点已经有所回落。但我们观察到，随着销售费用增速下降，公司销售收入增速也在逐季下滑，费用投入具备一定刚性。

　　总体上，我们认为乳业投资仍以龙头为主，当前我们给予伊利股份和光明乳业买入评级。皇氏乳业省内市场需要巩固、开拓和精耕，有待产能释放；另外，区外市场的推广仍在投入期，收入增长快，但盈利能力有待提升。维持皇氏乳业持有评级。