事项:1-3q12沱牌舍得营收、净利分别增48%、170%,3q12营收、净利分别增23.2%、98.4%,低于市场预期。

　　平安观点:3q12营收仅增23.2%,远低于酒鬼酒112%的水平,在已公布3季报的白酒公司中增速排名靠后,相比2q12营收42%的增速也有所放缓。我们判断营收增速低主要有以下原因:(1)营销团队的销售目标设置方式还需完善,公司销售目标分为必成目标和奋斗目标,但必成-奋斗目标之间差距太大,导致销售人员达到必成目标之后,缺乏动力去实现奋斗目标。(2)高管的考核方式还需改进,高管薪酬与业绩虽有一定的挂钩,但细化不够。(3)长江以南的区域如广东、江西2012年的销售计划完成情况不理想。(4)营销队伍的建设速度低于预期,现阶段销售人员800-1000人,2012年原计划年底销售团队达到1500人,但估计年末仅达到1200人,另外高端策划人才缺乏,营销宣传能力还有待改进。

　　考虑到基数原因,4q12营收和净利增速可能明显放缓。4q11舍得酒提价至468元,经销商提前备货,实现销售收入高达4.6亿,因此我们估计4q12业绩增长可能面临一定的压力。

　　3q12净利增幅98.4%远高于收入增幅,主要因为舍得酒收入占比提升,毛利率同比提升10.4%至61.7%,根据公司规划,2012年中高档酒占比将达到70%以上,我们预计2012年全年舍得酒收入占比将接近60%。

　　虽然3q营收增速放缓,4q营收增速可能因基数原因显得更慢,但投资者大可不必过于悲观,我们看到沱牌2012年仍有多项举措继续推进营销改革,明后年保持稳健增长可期:(1)2012年销售大区调整、营销体系扁平化,年初从24个销售区细分至39个,现合并为36个,基本上一省一区,给予各个区域更多的权限,考核到省,营销体系更加扁平化;(2)营销团队的激励机制继续完善,预计2012年大区经理年薪*高可达70-80万,2011年*高为60万。(3)2012年推出种子基金计划给经销商融资,可提高经销商的积极性,该基金的风险可控,首先经销商需投入一定的本金,同时银行的贷款全部在公司账上,只给经销商产品,并且只给合作2-3年以上的经销商。

　　我们维持2012年的业绩预测,预计2012-2013年实现每股收益1.12.、1.66元,同比增长94%、48%,维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示:由于基数的原因,4q12营收和净利增速可能明显放缓。