从贵州茅台的三季报来看，预收账款无论环比还是同比均出现了下滑。而这也是贵州茅台自今年年初以来，连续三次出现预收账款下滑的情况。那么，这是否会影响到贵州茅台未来的业绩增速和估值？

　　与往年不同的是，到了今年三季度，贵州茅台的预收账款并没有出现下跌后的“大力拉升”，反而是继续下滑

　　作为白酒行业的龙头公司，也是两市“第一高价股”，贵州茅台一公布三季报就受到众多关注。

　　今年前三季度，贵州茅台实现营业收入199.3亿元，同比增长46%，归属于母公司的净利润为104.2亿元，同比增长59%。这样“亮丽”的业绩自然获得了很多投资者的赞叹和鲜花。

　　尽管如此，从贵州茅台的三季报来看，预收账款无论环比还是同比均出现了下滑。而这也是贵州茅台自今年年初以来，连续三次出现预收账款下滑的情况。那么，这是否会影响到贵州茅台未来的业绩增速和估值？

　　截至11月2日，贵州茅台报收248.36元，一周涨幅3.02%，动态市盈率20.4倍。

　　三季报预收账款同比大降45.04%

　　据介绍，预收账款一直是白酒公司调节利润的“蓄水池”，对白酒公司的业绩可以起到很好的平滑作用，贵州茅台也是深谙此道。

　　2010年，白酒行业景气度不错，但贵州茅台每个财季的净利润同比增长率都在20%以下。背后则是贵州茅台收紧预收账款，故意延迟业绩释放。

　　事实上，通过观察贵州茅台2010年、2011年两年的财务数据就可以发现，公司一般都是在第二季度集中确认预收账款，而使得半年报的预收账款保持在全年*低的水平，而通过释放业绩，第二季度也是公司四个季度营业收入中的高点。

　　比如，2010年上半年，贵州茅台的预收账款仅为19.68亿元，环比下降35.73%。第二季度，公司的营业收入为35.47亿元，要高于第一、三、四季度30.4亿元、27.41亿元、23.05亿元的单季营业收入。而这类情况在2011年中同样出现。

　　经过二季度释放业绩之后，公司通常会在三季度再次将预收账款回笼至年初水平。从2010、2011年来看，公司三季度预收账款分别比二季度增长了65.76%和38.16%。

　　今年二季度，贵州茅台的预收账款和往年一样出现了下降。截至6月底，贵州茅台的预收账款为40.45亿元，相对于一季度的57.72亿元，下滑了29.92%。

　　与往年不同的是，到了今年三季度，贵州茅台的预收账款并没有出现下跌后的“大力拉伸”，反而是继续下滑。从二季度的40.45亿元下滑至37.47亿元，下滑幅度为7.37%。相对于去年同期的68.18亿元以及今年年初的70.27亿元，更是大幅下滑了45.04%、46.68%。

　　事实上，受经济疲软及“三公”消费政策影响，贵州茅台二季度收入和利润增速分别为29%和33%，低于一季度42.5%和57.6%的增长速度。总体来看，公司上半年业绩表现低于市场预期。而公司此次在三季报中释放业绩的迹象明显，如果像往年那样选择在第三季度回笼预收账款，则公司的三季报业绩表现难以如此亮丽。

　　公司今年三季度销售商品、提供劳务收到的现金为198.27亿元，相比于去年同期的180.24亿元仅增长了10%。这和公司去年前三季度大幅回笼预收账款而未释放为收入有关。

　　贵州茅台在三季报中对于预收账款减少的描述较为简单，只表示是因为经销商预付的货款减少所致。

　　预收账款大幅下降背后

　　“贵州茅台三季度预收账款较年初有大幅下降，是公司在释放业绩，因为降低预收款是白酒公司平滑业绩一个很好的方法，往年茅台也有利用预收款调节业务的做法。”中投顾问食品行业研究员向健军告诉第一财经日报《财商》记者。

　　正略钧策管理咨询合伙人王丹青表示，通过预收账款进行盈余管理，是进行业绩控制的方法之一。

　　他认为，总体上来说，茅台是将自身的业绩保障在一定水平，但是如下几方面，导致近期实际的业绩并不特别理想：今年国内的经济环境不好，波及到各个行业，茅台同样不能置身事外；国家相关政策的限制，导致茅台的销售情况呈现疲态；高端白酒市场竞争越发激烈；渠道体系的建设和完善，尤其是直营店面的布局等。

　　而从公司近几年的财务数据来看，预收账款与之后的营业收入增长情况虽不直接相关，但在某些季度还是体现出较强的正相关性。

　　比如，2011年6月份，公司的预收账款为全年*低，仅为49.35亿元，而随后的第三季度公司的营业收入也为全年*低，为38.16亿元。体现出预收账款和之后一季度的营业收入趋势具有较强的一致性。当然，由于其他因素的影响，这一现象并不特别突出。

　　事实上，对于贵州茅台三季度预收账款指标下滑，也有业内人士表示不以为然。

　　“茅台预收账款这个指标已经不再具有太大的参考价值，特别是从去年下半年之后，茅台改变了预收账款政策，不再要求经销商积极打款了。预收账款下降不会对茅台未来业绩产生负面影响，更加不会影响茅台业绩增速。”资深白酒投资者叶资本表示。

　　记者了解到，今年以来，五粮液和贵州茅台一样，出现了预收账款不断下降的情况，其一季报、半年报、三季报的该项指标分别为77.9亿元、74.8亿元、65.11亿元。

　　而也有几家白酒公司今年以来的预收账款不降反升。比如酒鬼酒今年三季度的预收账款为4.32亿元，相对于年初的3.27亿元上升了32.11%。沱牌舍得今年以来的预收账款更是逐渐增加，三季度的预收账款为1.98亿元，相对于年初的1.29亿元，增加了53.49%。

　　分析师看高至300元

　　近期贵州茅台除了公布三季报之外，还宣布拟投63.06亿元建设七大项目，产能建设又进一步。事实上，近期已有不少白酒公司宣布了产能扩张计划，那么白酒行业的高景气度能否维持？

　　“白酒这两年发展的确偏快，未来增速有可能放缓，但整体市场容量未来几年内还会小幅增长，不会出现断崖式下跌。 白酒行业泡沫若隐若现，未来白酒将出现分化。 但白酒上市公司中，仍旧有一些品种值得长期投资，要区别对待。”叶资本认为。

　　东方证券分析师施剑刚认为，考虑目前贵州茅台可释放的预收账款有37.5亿元，且公司在第四季度将持续受益于提价效应与直营店开设对收入的贡献，预计实现全年51%的收入增长目标无忧，2012年~2014年的每股收益分别为13.63元、18.30元和22.91元，对应目标价为300元。

　　茅台恶补中档酒 派百人全国督阵

　　尽管从三季报数据看来，茅台并没让投资者失望，但在限制公务消费及经济不景气的背景下，茅台的业绩焦虑随着年终临近而持续升温。

　　昨日(11月1日)，贵州茅台内部一位营销人员向《每日经济新闻》透露，下周一(11月5日)茅台在公司内部公开招聘的120名营销人员和30名打假人员，将赶赴各地，帮助当地经销商拓展市场，其中以两款定位中端的汉酱酒和仁酒为主。

　　茅台的业绩焦虑，从其*新财报中“预收账款”大幅减少也能看出端倪。白酒专家铁犁指出，全国范围内仅派120名营销人员起不到太大作用，茅台今后很可能增派。

　　此举被视为继开设直营店后，茅台掌控渠道的又一政策。更有分析认为，茅台力推上述两款中端产品，意在弥补53度飞天茅台等高端酒受挤压后形成的业绩空白。

　　茅台的业绩焦虑

　　近日，茅台公布了其三季报。赶在“十一”长假之前涨价的茅台，1~9月实现营业总收入199.31亿元，同比增长46.10%；实现归属于上市公司股东的净利润104.20亿元，同比增长58.62%。

　　看似靓丽的业绩背后，茅台却有着一丝焦虑。财报显示，茅台股份的预收账款从年初的70亿元下降到37亿元。茅台解释说，主因是经销商预付的货款减少。

　　这是茅台经销商在目前经济形势下的一个直观表现，显然，不少经销商开始对此前的营销模式作了些改变。将这一切看在眼中的茅台，自然希望让经销商回到原来的轨道，于是120名营销人员和30名打假人员赶在元旦、春节旺季来临之前赶赴各大销售区域。

　　与此同时，茅台也进一步扩充了自己的营销团队，至此旗下的销售公司已发展成拥有660人的营销队伍，公司的打假办也由成立之初的48人，扩展为目前的120人。

　　据参加这次培训的一位营销人员透露，此次他们被派往各个省区，主要是协助当地经销商对于汉酱酒和仁酒产品进行市场拓展，当然也包括茅台酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒等系列酒品。

　　“现在还不是很清楚派遣营销人员的消息，”对于茅台这一做法，成都一家茅台经销商在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“是否真正有效，就要看这些营销人员会采取什么样的营销手段和营销策略，这些手段是否能真正贴近市场。”

　　事实上，前几年由于利润丰厚，茅台真正的销售人员并不多，在全国范围内均摊这次派出的120名营销人员，每个省份只能分到4名左右。

　　“茅台的这种做法肯定是一个正确选择，但其作用目前看来并不是很大。”白酒专家铁犁向记者表示。他还指出，茅台应收账款减少，反映出目前经销商手上囤积了不少货，可能一时之间没有太多的流动资金。

　　目前，郎酒仅在陕西的销售团队就已达300人规模，洋河、泸州老窖等白酒企业则有着较庞大的营销团队。相比之下，茅台销售公司660人的规模并不算大。

　　“根据市场的需求，我认为今后茅台增派销售人员的可能性极大。”铁犁说。

　　中端产品“补位”

　　上述茅台营销人员表示，这批派往各地的营销人员，将开拓的主要酒品是茅台刚推出不久的汉酱酒和仁酒，其实茅台的这一做法也蕴含了深意。

　　据了解，目前贵州茅台旗下拥有有茅台酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒等酱香酒品牌。这些品牌若按照价格、品质来划分，茅台酒属于高端产品，茅台王子酒、迎宾酒则属于中低端产品。

　　长期以来，茅台在中端和