我们近期调研了山西汾酒，与公司领导就公司经营现状做了简要的沟通。

　　主要观点：公司今年腰部产品持续热销，全年业绩增长无忧；提价将直接增厚今明两年的业绩，预计明年“效益年”盈利能力将有所提升，省内垄断地位和较强的品牌力铸就公司中长期竞争优势，考虑到今年增持销售公司30%股权的影响，预计公司2012-2013年的eps为1.6元、2.3元(对应增速78%、45%)，给予2013年25倍pe，目标价57.5元，建议“增持”。

　　腰部产品持续热销，成为今年业绩增长的主要动力：年初以来公司以老白汾系列为代表的中价位产品销售情况非常好，其中20年老白汾放量增长，预计全年销量增速能达40%-45%左右。公司在资源配置上并没有对老白汾做重点倾斜，广告宣传也主要是以提升汾酒的品牌形象为主，所以老白汾系列的热销也超出公司的预期，其产品需求已超出公司现有的成装生产能力，为此今年8月公司租赁集团下属子公司义泉涌的生产线来解决公司商品酒成装生产能力不足的问题。我们认为今年白酒行业或受三公消费禁令、经济形势低迷的影响，部分高端白酒的终端需求受抑制，消费下移使得具有品牌、品质和价格优势的中价位白酒需求增加，而老白汾系列产品定位在100-400元，具有较高的性价比。

　　青花瓷增速放缓：今年青花瓷增速有所放缓，但预计全年基本能够完成年初2000吨的销售规划。

　　竹叶青仍处于市场开拓期，未来增长潜力大：竹叶青目前仍处于产品投放期和市场开拓期，2011-2013年不做利润考核，今年预计收入在4-5亿之间。公司对竹叶青的投放力度很大，2010年高调推出国酿(700+元)、精酿(300+元)和特酿(200+元)3款竹叶青新品；2011年专门成立竹叶青销售公司进行运作；12年保健酒扩建项目新增6万吨竹叶青的产能，一期新增3万吨产能，预计3年后投产。目前竹叶青销售主要以省内市场为主，省外市场主要以珠三角和长三角为主。竹叶青实际毛利率在60%-70%左右，而报表上毛利率仅为45%-50%左右，报表毛利率偏低主要是因为把前期的人员工资、生产费用等投入计算在内，未来竹叶青的报表毛利率会逐步回归到实际水平。公司力争把竹叶青打造成中国第一保健酒的决心很大，竹叶青具备品牌和品质优势，未来增长潜力大。

　　各区域销售情况良好，大部分地区已经完成年初规划任务的70%-80%：目前公司大部分地区已完成年初规划任务的70%-80%，部分基数较低的地区已经提前完成了年初制定的销售任务。在省外市场中，北京、内蒙、河南是公司核心市场，北京和内蒙全年销售额均有望超过3亿；河南、山东、天津、陕西等省份上半年销售收入就已过亿；辽宁、湖南、江苏等省份的销售情况也比较好。

　　提价增厚今明两年业绩，待市场消化后终端需求有望持续增长：10月9日公司主要针对老白汾系列产品上调出厂价20%左右，此举将直接增厚公司今明两年的业绩。目前省内销售的42度20年老白汾终端价约318元，上调出厂价后预计终端价也将略有上涨，但仍具较高的性价比。预计短期终端销量略有影响，待市场消化后，销量有望持续增长，省内渠道深耕已有成效，省外市场加强经销商管理：公司2010年与盛初合作以来，盛初主要帮助公司在省内市场运作深度营销模式，现在公司已经对省内20多个县级城市进行了直接控制，深度营销模式已有成效。省外主要依靠经销商来拓展市场，销售的产品以中高端青花瓷为主，销售渠道以商超为主。目前公司省外市场一批商40家左右，渠道利润15%左右。目前公司除了对经销商进行总量、收入等指标考核之外，也将中高端酒的销量收入、终端价格执行情况列入考核范围。

　　渠道管控、价格管控更规范更严格：为了更好地实行价格调控和渠道控制，公司年初对经销商取消了返利措施，加大现金以及实物等奖励方式；今年公司还加大市场监督检查的力度，以前更多地会考虑人情管理，但今年对窜货或价格倒挂等违反公司规定的行为从严处理，目前价格倒挂、窜货等现象有明显的改善。另外，2011年1季度曾出现过经销商事先得知青花瓷提价而提前囤货，导致渠道库存过高、价格体系混乱的问题，此次10月9日的提价决议公司并未事先告知经销商，从三季报预收账款的变化我们也可以看出这一点，三季度预收账款5.3亿，环比下降0.24亿，保持在较为合理的水平。公司价格管控、渠道管控能力不断加强。

　　今年仍保证市场投入，明年将更注重效益，盈利能力有望提升：今年公司仍以规模为导向，预计销售费用率难有明显下降。公司销售费用中约40%用于广告宣传，公司广告投放主要集中在央视和重点销售区域的地方主流媒体，今年10月冠名央视“2012年cctv民族器乐电视大赛”，在cctv-1、cctv-音乐两个频道播出。我们认为这对提高汾酒知名度、品牌形象，提振经销商销售汾酒的信心有正面影响。按前期规划，公司2013-2015年将进入“质量规模效益”发展阶段，未来规模效应带来费用率下降、产品结构提升带来净利率改善的预期相对明确。

　　全年业绩增长无忧，看好汾酒长期发展潜力：公司前三季度实现收入52.5亿，同比增长47%，从我们当前了解的销售情况预计，公司2012年收入将达60-65亿，年内集团完成百亿收入的目标基本无忧。我们从经营业绩、管理体系、销售体系和渠道管控上已经明显感受到公司积极的变化，汾酒在山西市场并无有力的竞争对手，特别在省内中高端市场占据绝对的垄断优势，公司未来将坐享省内市场的消费升级，而八大名酒以及清香型白酒第一品牌的品牌力也将有助于公司在省外市场，特别是环山西周边地区的深度扩张，看好汾酒长期发展潜力。