事件：1-9月公司实现营业收入218.0亿元，同比增加13.86%，归属母公司净利润16.8亿元，同比增加1.11%，合eps1.25元。7-9月实现营业收入83.9亿元，同比增长17.78%，归属母公司净利润6.8亿元，同比增加0.14%，合eps0.5元。业绩增速低于预期。

　　投资要点：

　　收入增长源于销量，主品牌增速回升。公司前三季度吨酒价格3196元，较上半年的3208元基本持平，收入主要来自销量增长。1-9月公司实现啤酒总销量682万千升，同比增长12.8%，而全国啤酒同期产量仅增长3.3%，公司作为龙头增速仍远高于行业。公司主品牌青岛啤酒销量360万千升，同比增长10.2%，高于上半年的8.2%;崂山啤酒、银麦啤酒等第二品牌也保持了较快增势，我们测算主品牌之外的其他品牌同比增速约为15.8%。

　　净利润基本无增长，主要受成本高企拖累。毛利率同比下降1.97pct，净利润率下降1.36pct。q1-q3营业成本同比增长17.6%，高于收入增速13.7%。

　　销售费用率小幅上升2.6pct，但期间费用率整体下降0.46pct至22.4%，可见净利润增长缓慢的主要原因是营业成本。公司q1-q3使用的大麦成本仍处于3-6个月以前的高位价格，预计今年美国旱灾将进一步推升全球大麦价格，明年成本仍将维持高位。此外，公司面临的人工和包装成本呈上升趋势，预计明年也难见改观。今年q3单季销售费用率增加5.8pct，可能是由于伦敦奥运会期间加大品牌及市场营销力度所致。

　　啤酒行业竞争激烈，预期公司盈利能力短期内难以改善。啤酒行业增速放缓，大企业各自优势区域落定，可供并购的标的减少等因素使得啤酒行业竞争更加激烈，公司作为行业龙头企业，一直保持高于行业的销量和收入增速。公司现在仍处于全国化深入布局时期，我们认为待公司市占率显著增加后，盈利能力才可能受益于提价能力提升和规模化效应带来的的成本优势。

　　财务与估值：我们预计公司业绩增速将受成本及行业竞争影响放缓，下调盈利预测。预计公司2012-2014年每股收益分别为1.31、1.54、1.82元(原预测为1.50、1.81、2.02元)，依据可比公司给予2012年25倍pe估值，对应目标价32.75元，基于上述分析，下调公司评级至增持。

　　风险提示：成本波动风险、行业增速放缓。