事项:青岛啤酒（600600）发布了2012年三季报。报告期内，公司实现营业收入217.95亿元，同比增长13.7%；实现归属于母公司股东净利润16.83亿元，同比增长1.1%；基本每股收益为1.25元，期末每股净资产为9.19元。

　　业绩略低于预期公司销量和收入增幅符合我们的预期，但净利润增长略低于预期，主要原因是毛利率回升幅度低于之前的预测:q3单季收入为83.9亿元，同比增长17.8%；q3单季净利润为6.75亿元，同比仅增0.1%。收入增长主要由销量增加驱动:1-3q累计销量为682万千升，同比增12.8%，q3单季销量为264万千升，同比增15.3%；其中，主品牌青岛啤酒1-3q累计销量为360万千升，同比增10.2%。

　　q3单季毛利率为42.1%，同比下滑0.7个百分点，低于预期，主要是主品牌占比继续下滑。

　　预计全年量增12%左右，但主品牌占比下滑2012年1-9月，我国啤酒行业累计销量增长3.3%，公司销量增速明显高于行业总体水平，市占率已经提升至17.1%。我们预计公司全年销量增速为12%左右，但是销量增长的结构与我们之前的预期略有差异，主品牌占比在1-3q有所下滑:q3单季主品牌销量为140万千升，同比增长13.8%，而同期崂山、汉斯等其它二线品牌的销量增长更快，达到了17%，尽管增速差环比q2有所收窄，但是主品牌占比同比依然下降了1.2个百分点至52.8%。

　　q3毛利率低于预期，预计全年销售费用率持平公司1-3q的毛利率为41.1%，同比下降2个百分点；q3单季为42.1%，同比下降0.7个百分点，环比上升0.7个百分点，低于我们之前的预期。我们认为，由于主品牌产品的盈利能力要显著高于副品牌，所以主品牌销量增速持续低于副品牌所导致的产品结构退化是导致公司毛利率回升幅度低于预期的主要原因。

　　全年来看，毛利率的同比下滑已成定局。费用率方面，1-3q销售费用率基本持平，为18.9%，q3单季销售费用率大幅提高了2.3个百分点至19.6%，这主要与营销费用投入节奏有关，预计全年销售费用率水平仍将持平。

　　下调全年业绩，维持“推荐”评级下调全年毛利率至41%，相应下调2012年eps至1.32元。调整后，预计公司未来三年营收cagr为15%，净利润cagr为11%，2012-2014年eps分别为1.32、1.49和1.74元，同比分别增2.5%、12.9%和17.1%；*新收盘价对应的动态pe分别为23、21和18倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头，公司市场份额有望持续提升，平稳增长确定性高，维持“推荐”评级。