毛利率下降侵蚀公司业绩:公司1-9月共销售啤酒682万千升，实现销售收入217.95亿元，同比增长13.70%，实现净利润16.83亿元，每股收益1.25元，同比增长2%。其中3季度的收入增速为17.79%，净利润增速为2.45%。1-9月公司的销售费用率和管理费用率与同期基本持平，啤酒的毛利水平同比下降了近2个百分点。我们认为是需求端萎靡，公司采用大量买赠等促销方式计入销售成本所致。

　　啤酒行业增长乏力，公司业绩增长有限:在低迷的国内外经济环境下，我国啤酒行业2012年1-9月整体增长乏力，同比增长3.3%。公司销量远超行业增速，同比增长12.80%。其中，“青岛”主品牌的增速为10.2%，崂山、银麦等二线产品增长较快。由于今年行业的消费旺季7、8月份南北方雨水普遍偏多，经济亦未见明显好转，走势向下的啤酒大麦价格因美国大旱而转头向上，加之我们判断今年4季度的消费环境也不乐观，公司业绩走出独立行情的几率较小。

　　规模扩张，完善国内市场布局:公司感受到市场份额与华润雪花较大的差距，因而改变了近年的营销策略，从之前追求“质”的增长转变为向“量”上倾斜，体现在公司平均吨酒的盈利能力下降。今年公司积极推进“双轮驱动”的发展战略，在江西九江新建年产20万千升啤酒项目已动工，广东揭阳新建30万千升啤酒项目顺利投产，青啤二厂、上海松江、山东新银麦等扩建项目陆续投产，进一步提升了公司在基地市场的竞争实力和竞争优势。同时，公司创新对外合作的模式，与三得利（中国）签署了合作框架协议，为快速改变华东市场的竞争格局奠定了坚实的基础，*终实现2014年销量突破1000万千升的目标。

　　小幅下盈利预测，维持投资评级:根据前3季度行业和公司的经营情况结合未来的宏观经济形势，我们判断未来几年公司销量的增速能够超越行业平均水平，但由于市场竞争激烈，费用率居高不下，业绩增速缓慢。小幅下调之前的盈利预测，预计2012-2014年的eps分别为1.37元、1.49元和1.74元，对应22倍、20倍和17倍pe，给予公司6个月23xpe，目标价34元，给予增持-b的投资评级。