出厂价料上涨三成

　　预计3月中旬贵州茅台提价的可能性*大，提价仍可预期。

　　虽然近期一二线白酒普遍提价，包括泸州老窖、郎酒、水井坊，提价幅度*低也超过10%，但贵州茅台另辟蹊径，没有“按照预期”宣布全面提价，而是“分时分步”提价，显示出公司提价策略更加成熟，兼具政治性、灵活性和竞争性。

　　结合经销商大会信息，我们预计贵州茅台今年3月“两会”前提价的可能性降低，3月中旬兑现涨价的可能性*高。目前出厂价619元，预计*终提价幅度30%至800元附近的可能性较大。

　　虽然提价时点可能略低于市场预期，但我们认为这几乎无碍贵州茅台今年业绩高速增长。主要基于以下几点理由：

　　第一，今年经销商的量普遍没有变化或变化很小；新增量大部分向计划外和直营店倾斜。

　　第二，直营店数量将大幅增加，直营店对渠道利润回收贡献会很明显。

　　第三，低度茅台酒向高度茅台酒转化，部分系列酒收缩，更高价位的汉酱酒将全面铺开。

　　直营店数量将显著增加

　　自营专卖店回收渠道利润，助力高端白酒市场健康发展。

　　以53度飞天茅台为例，单一专卖店普遍供应量在3-5吨，按含税1900元零售价计，税前利润648万-1080万元，获利相当丰厚。

　　预计2012年茅台酒增量1500-2000吨之间，我们模型当中以1650吨为参考，其中大部分将流向直营专卖店，增厚业绩显著；当然，直营专卖店的开店速度也将直接影响到新增量的分配情况。

　　我们认为茅台自营专卖店（或直营店）模式将普及。目前茅台自营专卖店数量约14家左右，覆盖省份仅7个（含直辖市），预计2012年直营店数量将显著增加，优先覆盖省会城市；如果按直营单店10吨供应量，消化1000吨，自营店规模可达100家。

　　自营专卖店除直接增厚吨酒利润外，还有明显的外部经济性。目前以茅台为代表的超高端白酒市场运行难言十分健康，经销商素质良莠不齐（2011年茅台和五粮液都有处理两家以上经销商的事件，近期也有发改委处理散布虚假涨价信息的茅台经销商事件），市场价格多变，波动剧烈，舆情激烈。自营专卖店的普及有利于标准化形象展示，有利于提高价格透明度，有利于调控市场价格和稳定市场价格预期，有利于高端酒市场稳健发展。2012年直营店战略，也反映了公司对未来高端酒市场形势的认真和谨慎判断，是一种前瞻性行为。

　　自营专卖店53度飞天价格可能在1600-1900元之间，要高于五粮液（1109元）和泸州老窖（1389元），并参考现行专卖店普遍售价，目前茅台专卖店普遍报价1880元。

　　另外，值得关注的是，目前茅台一批价高企，终端价创新高，节后或有正常短暂淡季。

　　以北京为例，目前一批开票价普遍在1930-1960元，不开票价格在1860-1880元之间，上海地区也比较接近。茅台是一线白酒当中价格*高，走势*为坚挺的品种。

　　汉酱酒今年销量料增100%

　　从经销商大会获悉，2011年8月份推出的终端售价约700元的次高端汉酱酒收入4.6亿元，扣税后折算销量约500-520吨。目前汉酱酒销售不足二分之一的（9个）省份，例如四川、湖北等地都暂无汉酱酒销售，预计春节后汉酱酒将更大范围铺开。

　　由于目前产销量较小，汉酱酒销售模式是区域总代理+专卖店形式。以汉酱酒进入较早的湖南为例，省会城市总代理1家，各地级县级市由当地茅台专卖店负责当地的销售覆盖；江苏省各地级市均设有总代理。

　　预计2012年汉酱酒销量至少增长100%。

　　上调目标价至258元/股

　　我们认为，贵州茅台是2012年难得业绩增长确定性高的品种。估值低位，股价向上更为实际，向下跌幅极为有限。

　　目前估值接近2003年以来平均水平，茅台估值并不高。2003年以来，茅台平均市盈率（以当年业绩计）26.71倍，剔除2006年9月30日-2008年10月30日间（牛市情况下）市盈率超过30倍值，平均市盈率为22.3倍，以目前市场一致预期2011年7.70元每股收益计，市盈率24.9倍，接近历史平均水平（编注：该估值含白酒行业未进入景气阶段的低迷时期，2008年11月以来，平均市盈率为27.5倍，目前市盈率已经低于平均水平）。

　　2011年转眼过去，我们倾向于以2012年盈利来计算当年市盈率，按我们预测2012年每股收益11.73元计，市盈率16.4倍，远低于历史平均水平，处于高安全区域。

　　由此，我们上调贵州茅台2011-2013每股收益分别预测至7.78元、11.73元和15.25元，目前市价相当于2012年16.4倍市盈率，结合业绩高速增长可期事实，给予2012年22倍市盈率估值，上调目标价至258元/股，维持对其“买入”的投资评级。