第二大白酒股超乎寻常的业绩、受到勾兑争议影响的品质、与解禁几乎同时的回购安排、大笔资金用于理财⋯⋯都是疑点

　　是阴谋还是神话在继续？

　　2012年10月18日，市值仅次于贵州茅台（600519.sh）的白酒股新贵洋河股份（002304.sz）公布了股份回购的长期计划。但通常被认为是展示大股东对公司充满信心，应属利好消息的回购计划，这次却被一些市场人士怀疑是洋河股份的“阴谋”。

　　因为下个月，就是洋河股份上市满三年的期限，大股东的巨量限售股将可抛售，解禁市值约450亿元，此时推出回购计划，是不是为推高或稳定现行高股价，为大股东和高管们退出做好铺垫？

　　从历史上看，洋河股份的减持累计金额达到几十亿元。今年9月，洋河股份就排在减持金额排行榜前列，显示高管和原始股东的减持愿望非常强烈。

　　“洋河的高管都持有股份，有动力把股市做高，业绩上不排除有泡沫的成分，但是洋河的营销的确是其核心竞争力。”上海一家私募机构负责人这样评价洋河股份。

　　由于市值早已经超过品牌价值显然更高的五粮液（000858.sz）,洋河股份近年来突彪猛进的业绩以及更加突彪猛进的股价令人怀疑。

　　在投资界开始怀疑，整个白酒行业是否存在过度高估时，洋河股份的神话会不会首当其冲受到冲击？

　　一飞冲天

　　若论人们心目中的传统白酒名牌，茅台和五粮液算一线，洋河顶多算后起之秀。

　　一位保险机构的投资负责人表示，五粮液有很多联营厂，所以产能比贵州茅台高；贵州茅台一直比较传统，没有向外扩张，但这也意味着贵州茅台可增长的空间比较大。而洋河股份的崛起实际颠覆了贵州茅台、五粮液的天下。

　　2011年，洋河股份的营业收入达到127亿元，位列白酒行业第三名，但在市值上已超越五粮液，成为仅次于贵州茅台的第二大白酒股。

　　洋河股份位于江苏宿迁，2009年发行4500万股上市。上市以来，洋河股份上演了让人瞠目结舌的业绩神话，挑战和颠覆了原有白酒一线品牌的排序。

　　洋河股份的销售收入从2005年的6.84亿元上升至2012年三季末的140亿，年均复合增长率63%。

　　2005年至2011年七年内，洋河股份的净资产收益率平均复合增长率为51%，a股排名第一，远高于贵州茅台的33%。

　　不过，洋河股份70%的销售分布在江苏省内，地域性很强。江苏苏糖糖酒食品有限公司总经理陈国锁表示，按照社会消费品零售总额口径统计，2011年江苏白酒市场应在420亿元左右，洋河按照统一口径计算，应在其中占据160亿元的份额，约为38%。

　　伴随着洋河股份销售业绩的飞跃式上涨，洋河股份在二级市场的股价更加一飞冲天。

　　2009年上市以来，洋河股份的股价扶摇直上，从上市首日87.90元到2010年11月22日收盘的接近300元，其市值在一年之内增长3倍。

　　但自2011年起，洋河股份股价开始不断下滑，与2010年11月22日相比，股价已下跌近200元。

　　洋河股份的调整与整个白酒行业的调整同生同息。白酒股被视为抗周期的防御品种，但这一次的情况有些异样。

　　2008年全球经济危机之后，白酒行业本来面临着每个月下滑20%到30%幅度的调整，不过随之而来“4万亿”经济刺激政策，导致白酒迎来反转并一直持续到2011年。

　　2011年底，潮水落去，经济见底，高端白酒开始感觉到寒意。根据wind统计，2012年10月31日之前的三个月内，申万白酒板块跌幅1.63%，而同期a股上涨了1.15%。第一次没有显示所谓“防御股”的特征。

　　即使估值有所下滑，白酒行业的市值仍然高处不胜寒。10月30日，贵州茅台市值2539亿元，洋河股份市值1294亿元，钢铁第一股宝钢市值才807亿元，茅台等于三个宝钢，洋河也是宝钢市值的1.6倍。“靠喝酒无法强国。”一位基金经理向财新记者这样评价。

　　招商证券研发中心执行董事、消费品研究小组组长朱卫华表示，今年二三季度，白酒的市场在调整，但是股价在涨；而现在开始销售将上去，一些经销商要捂货，股价却跌下来，两种情况都有点过。

　　超强营销

　　市场对于洋河股份*大的质疑，就是其业绩是否虚高。一位白酒行业的人士称，洋河股份的业绩来自其核心竞争力：营销过硬。这不单单意味着做白酒做得好，若以此法做其他产业，也必功成。

　　洋河市场部一位人士向财新记者表示，洋河有终端渠道的管理能力。

　　该人士表示，早期国有酒企都是一个省找一个大的经销商，由此经销商负责整个省或区域的建设。厂方派一到两个业务员，催促经销商打款，并不去协助经销商建设终端渠道。而洋河是厂商、经销商、终端、消费者四个环节，结构比较扁平，洋河会派业务人员去协助经销商开发和维护终端渠道。

　　“我们的市场做得很透，可以掌握终端——当然营销成本比较大。”洋河市场部人士表示。

　　此外，洋河非常重视结构，包括产品结构和区域结构。产品方面，从*初的海之蓝、天之蓝，到高端梦之蓝、苏酒。区域也逐步从江苏逐步向河南、山东、浙江铺开。

　　洋河2011年年报披露，有22个省级市场全年销售超亿元，亿元县级市场从2010年的4个增加到33个。河南省成为首个销售额突破10亿元的省外市场。同时，江苏省内全年实现销售同比增长58.07%。

　　勾兑疑云

　　广发基金的投资总监朱平在自己博客上写到：洋河的理念是，酒是勾兑出来的，只要基酒品质不错，提高勾兑技术，什么样的产品都是可以做出来，关键是营销，王老吉那么好，只有加多宝才把它卖火了。洋河之所以能以令人难以置信的速度崛起，是因为他们做到了像卖可乐一样卖白酒。

　　一位白酒行业的人士则告诉财新记者，洋河整体度数比较低，对基酒的消耗相对较少，单位基酒可体现的价值较高。这实际牵扯出一个对白酒的行业性质疑：勾兑。

　　根据洋河2009年年报，洋河预付款第一名是宜宾五粮液酒类销售有限责任公司，数据披露洋河向五粮液付款5800余万元采购酒，并载明是预付货款。

　　2012年4月，四川的《华西都市报》报道，洋河在四川高县采购散酒4万吨。5月，洋河对股东解释了洋河基酒采购的问题。

　　“*近几年每年原酒产量都在大幅增长，目前基酒产能在全国同行业是数一数二的。公司的技改扩建项目将在明年全面达产，产能还将进一步提高，公司自身的酿酒基地足以保障市场供应。少量的外购基酒仅用于个性化产品需要。”洋河股份董事长张雨柏在业绩发布会上表示。

　　在白酒行业内部，这种互通基酒或散酒的现象司空见惯。

　　一些东北玉米酒精厂家称自己的酒精大量流向四川，而四川的基酒或者散酒又流向洋河，汾酒经销商则称，五粮液也向汾酒采购基酒。

　　由于不采购基酒，二级市场对贵州茅台比较追捧，这是因为通常被认为贵州茅台的品质更有保障。

　　洋河市场部人士对财新记者表示，购买基酒，是把不同风格的酒融合在一起，基酒不能大量买，偶尔作为一个调味的原料。

　　“我们是从五粮液所在区域买了一些基酒。勾兑也是一种技巧，所有的白酒都是勾兑的，但是别人为什么勾兑不出来呢？”洋河的人士表示。

　　双市场盈利

　　对于白酒企业的经销商，销售白酒仅是收入的一部分，二级市场也给经销商们留出了充足的盈利空间。

　　根据2012年10月31日的市值，洋河总市值是2011年营业总收入的10倍，这意味着经销商每采购1元的酒，将使得洋河的市值增加10元，在股价高企时这个比值曾高达12倍。

　　这就是经销商在实体销售市场和股票市场同时赚钱的原因，洋河股份是*典型的案例。

　　翻看公司的公告，洋河经销商即公司前五大客户比较稳定，且采购比例在白酒行业内偏高。贵州茅台2011年前五大客户占营业收入比仅为4.91%，而洋河同期则是12.18%。

　　“这种前五大客户的销售比例有些偏高，但还能够接受，五粮液要比洋河高。对于经销商炒股的事情，可以倒过来理解，因为酒好卖，所以去炒股，未尝不可。”一位分析师向财新记者表示。

　　在洋河收购双沟的过程中，市场也在质疑洋河高管的二级市场行为。

　　2010年5月，曾任双沟酒业总经理的李风云和双沟的另一高管等到洋河股份任职。

　　随后至2011年2月之前，洋河股份和双沟酒业的总经理等高管签署收购协议，并在2011年2月17日将收购款支付给李风云6800余万元。当天下午收盘后，包括李风云在内的原双沟酒业10名高管人员，通过大宗交易的方式受让洋河股份的股票，共计成交11笔。有人怀疑李风云等人受让的洋河股份股票，来自于上市公司高管，资金绕了一圈后又回到了洋河。

　　通过这种方式，而不是定向增发的方式收购，可以不稀释股权，每股收益可以增厚，不用报批证监会，而且李风云等人没有锁定期，可以随时套现。

　　李风云受让后，利好频出，李风云获得短线交易收益100余万元，但随后上缴公司。

　　公司则称，李风云到洋河任职后，并不知晓公司高层信息，因此不构成内幕交易。

　　“不同公司有不同的策略。贵州茅台有严格的经销商管理制度，经销不好会摘掉经销资格。而洋河则可能提高了经销商的抵押款，也算正常。”一位酒类分析师表示。

　　“当然不排除经销商在洋河增长中的作用。经销商的确可以从经销酒和炒股中获得双重收益，但是上市公司和经销商之间的关系，则不好说。”另外一位业内人士表示。

　　资金链安排

　　除了二级市场收益，洋河与经销商之间的资金往来也颇为频密。

　　一位分析师向财新记者表示，银行、酒类企业、经销商的确存在一种资金链关系。“酒企给经销商售酒指标，银行帮忙给经销商垫资。如果经销商还不上贷款，银行根据酒的价格打个折扣来抵押。但是酒企并不承担偿付责任。”这位分析师表示。

　　洋河的市场部人