白酒行业，寒意未散。

　　消费降级、库存高企、价格倒挂成为行业关键词，但珍酒李渡（06979.hk）在董事长吴向东的掌舵下，以一份逆势增长的财报，试图向市场传递信心。

　　2024年营收70.7亿元，同比增长0.5%；经调整净利润16.8亿元，同比增长3.3%；毛利率、净利率同步提升0.6个百分点，经营活动现金流同比激增116.3%。

　　这份数据的叙事逻辑看似清晰，通过品牌高端化、产能扩张、体验营销三大引擎，珍酒李渡在行业调整期实现了“量增质升”，贵州珍酒50周年庆典推出的万元级战略新品“珍五十”，李渡品牌在江西市场的全国化布局，以及次高端产品营收8.8%的增长，似乎印证了其差异化竞争策略的成功。

　　然而，资本市场对这一叙事的反馈却暗藏分歧。

　　自2023年登陆港股打破白酒行业七年上市荒后，珍酒李渡以“港股白酒第一股”之名，市值一度逼近千亿，但2024年以来股价持续震荡，机构投资者的持仓分化加剧，投资者是否嗅到了另一层隐忧？

　　光环之下，珍酒李渡的增长逻辑是否经得起推敲？

　　作者 | 老九

　　增长的“含金量”争议

　　若细究财报，珍酒李渡的“高质量增长”背后，实则暗藏矛盾。

　　其一，核心品牌增长乏力，利润含金量存疑。

　　尽管集团整体营收微增0.5%，但作为核心支柱的珍酒品牌，2024年营收同比下滑2.3%，销量已连续四年下滑至12284万吨。更值得警惕的是，其主力产品“珍十五”出现批价倒挂现象，终端成交价较建议零售价低约15%。

　　而所谓的“经调整净利润”增长3.3%，实则掩盖了归母净利润同比骤降43.1%至13.24亿元的残酷现实。这一数据甚至低于2022年水平，暴露出非经常性损益调整对利润表的“粉饰”效应。

　　其二，高端化战略“雷声大雨点小”。

　　吴向东多次强调“品牌高端化”是核心战略，但2024年珍酒高端产品营收占比仅24%，且同比下滑11%，次高端产品增长则主要依赖消费降级大势下的价格带下沉。即便推出万元级“珍五十”，其象征意义远大于实际贡献，超高端产品在白酒行业的成功，需要历史积淀与稀缺性背书，而珍酒的品牌力尚未迈过这一门槛，显示品牌升级阻力较大。

　　其三，现金流激增背后的库存隐忧。

　　经营活动现金流同比翻倍至7.8亿元，这一数据被解读为“财务稳健”，但其背后是存货周转天数从2022年的517天飙升至2024年的855天，远超行业平均水平，同行五粮液、茅台、洋河在去年的存货周转天数分别为285天、365天以、540天。

　　值得留意的是，2020年至2024年，珍酒李渡存货分别为17.4亿元、36.5亿元、51.4亿元、63.8亿元和75.03亿元，五年实现了大跃升，渠道压货风险已若隐若现。

　　吴向东的“长期主义”困局

　　在业绩说明会上，吴向东反复阐释“做时间朋友”的战略定力，强调摒弃短期业绩冒进。然而，其战略架构的合理性正面临多重拷问。

　　首先，产能扩张与需求萎缩的结构性矛盾。

　　珍酒近年累计投入超120亿元扩产，2024年基酒储存达10万吨，产能4.4万吨，规模位列贵州第三。但在行业产能利用率不足60%，酱酒品类进入调整周期的背景下，这一“产能驱动”模式可能加剧库存压力。当茅台、习酒通过控量保价时，珍酒的规模优势或演变为负担。

　　其次，销售费用高企侵蚀利润。

　　2024年销售及推广开支激增21.2%至16.27亿元，销售费用率达23%，不仅超越舍得酒业（18%）、今世缘（15%），甚至逼近以激进渠道策略著称的古井贡酒（26%）。尽管“品鉴会超10万场、回厂游20万人次”的营销豪举铺天盖地，但高端化进程迟滞，显露出边际效益递减的疲态。

　　最后，多元品牌协同的“虚火。集团旗下珍酒、李渡、湘窖三大品牌虽定位差异化布局，但协同效应薄弱。

　　一是，核心品牌珍酒去年营收同比下降2.3%至44.8亿元，在集团内部营收占比高达63.4%，陷入量价齐跌。另外销量连续四年下行至12284吨，主力产品“珍十五”出现批价倒挂现象；二是，李渡品牌依托全国化扩张实现营收13.13亿元，同比增长18%，但吨价下滑暴露结构降级风险；三是，湘窖和开口笑两个品牌则深耕湖南市场却面临省内竞争白热化，其中开口笑受婚宴市场萎缩拖累营收下滑12%。

　　战略矛盾性体现在集团整体盈利能力的大幅收缩，珍酒李渡的整体净利率从2023年的33.10%骤降至2024年的18.73%

　　更深的矛盾在于，吴向东实际控制的金六福控股布局大众光瓶酒市场，与珍酒李渡的高端化战略形成割裂，折射出“高端价值塑造与大众市场收割”双重目标下的战略摇摆。

　　白酒行业的“三重压力测试”

　　白酒行业的调整期，本质是品牌溢价能力、渠道管控效率与现金流健康度的三重压力测试。

　　珍酒李渡的逆周期叙事，既有差异化体验营销与产能基建的实质支撑，亦不乏资本包装技巧。

　　但真正的危机，或许在于战略逻辑的自我矛盾：高端化战略根基未固，便陷入规模化扩张的路径依赖；品牌价值尚未充分释放，过度倚重渠道库存转移；行业分化加剧下，强推全价格带覆盖导致资源分散。

　　吴向东倡导的“战略性长期主义”，若不能解决这些底层冲突，恐将沦为资本游戏的口号。下一轮行业景气周期的结构性拐点，或将决定珍酒李渡能否实现周期性跨越。

　　在白酒行业深度调整周期中，从未放过任何一家企业的战略漏洞，其战略短板都难逃市场规律的严苛审视。

　　珍酒李渡所呈现的逆周期增长表象，既是应对行业变革的适应性调整产物，更深层次折射出资本预期与实体运营之间的价值博弈。

　　当消费市场完成理性回归，唯有系统性化解库存压力、重构品牌价值体系、提升战略协同效能，方能在产业周期轮转中实现可持续发展。

　　（转自：财经第酒区）