（来源：投研价值库）

　　白酒这次的问题，不是端午节有没有消费。

　　高盛在最新中国白酒跟踪里，把端午前渠道反馈说得很直接：部分经销商对茅台、五粮液的零售动销预期，从此前的20%-30%增长，下修到10%-20%增长。

　　这个数字放在今年尤其刺眼。

　　去年同期有政策扰动，白酒本来就是低基数。按理说，低基数应该让今年节日前数据更好看。但高盛看到的是品牌节前动作偏克制，经销商补库存节奏不强，批价也没有给出清晰的向上信号。

　　这不是一次单纯的节日销售跟踪，更像是白酒板块的一次信心体检。

　　图：高盛认为端午前白酒动销预期偏弱，茅台、五粮液零售增长预期从此前20%-30%下调到10%-20%。
　　01 端午低基数，没有换来强预期

　　白酒节日需求通常看三个层面。

　　第一，终端有没有人买。

　　第二，经销商愿不愿意提前备货。

　　第三，批价能不能稳住。

　　高盛这份报告里，三件事都没有给出特别强的信号。

　　报告提到，今年端午前品牌方节前渠道动作相对平淡，经销商对零售需求的判断仍然谨慎。端午本身对白酒消费的季节性影响不如中秋和国庆，但它仍然是观察渠道信心的一个窗口。

　　如果低基数年份都没有出现更积极的备货和提价预期，说明渠道对后续需求还没有形成一致乐观。

　　这里需要拆开看。

　　茅台、五粮液这样的高端酒，价格体系是板块信心的锚。中高端和次高端酒则更依赖宴席、商务、礼赠和区域消费场景。如果高端批价稳定但动销预期下修，说明市场并不是完全崩掉，而是缺少重新加速的理由。

　　02 批价偏稳，但稳不等于强

　　报告对价格的描述很细。

　　6月2日至6月14日，两周内，原箱飞天茅台批价从1675元降到1670元，散瓶飞天维持在1635元附近。五粮液普五在“今日酒价”口径下大致维持840元，但在百荣批发市场口径下降到760元。国窖1573批价大致维持在840元。

　　这组数据的关键，不在于茅台跌了5元。

　　更重要的是：价格没有出现节日前明显向上弹性，五粮液部分渠道还受到618补贴压力影响。也就是说，终端竞争和平台补贴正在压住一部分价格体系。

　　白酒股最怕的不是价格小幅波动，而是价格体系开始失去方向感。

　　茅台散瓶能稳住，说明高端酒核心价格锚还在；五粮液、国窖偏软，说明经销商和终端之间的利润空间仍然紧。对股价来说，稳定只能托底，重新估值需要看到更强的动销和更顺畅的渠道利润。

　　图：高盛跟踪高端白酒批价，飞天茅台相对稳定，五粮液和国窖1573价格表现仍偏软。
　　03 i茅台数据变强，但也带来新压力

　　报告还提到一个细节：i茅台活跃用户仍然不低。

　　questmobile 数据显示，i茅台5月和4月月活分别达到1020万和1010万，同比增长4.4%和0.4%。高盛还提到，茅台股东大会披露，2026年前5个月交易约713万笔，高于一季度的398万笔。

　　这说明直销平台仍有流量和交易能力。

　　但对渠道来说，事情有两面。

　　直销平台越强，品牌对终端触达越直接，利润留存能力越强；同时，部分非标产品放量后，也会对经销商渠道的价格预期形成扰动。高盛提到，生肖茅台、1l茅台等非标sku批价偏软，可能就与i茅台放量有关。

　　所以i茅台不是单纯利好。

　　它提升了品牌掌控力，也让传统渠道更难用“稀缺”和“囤货”来维持价格弹性。白酒估值以前很依赖渠道预期，现在越来越需要看真实消费和品牌对价格体系的管理能力。

　　图：高盛跟踪i茅台月活，5月mau约1020万，平台流量仍在，但非标产品放量也会影响渠道价格预期。
　　04 白酒板块现在缺的不是故事，是重新加速的证据

　　白酒过去的投资逻辑很清楚：品牌强、现金流好、渠道控价能力强、消费升级推着价格带上移。

　　现在市场要看的不是这些长期标签，而是几个更现实的问题。

　　宴席有没有回暖？

　　商务需求有没有恢复？

　　经销商库存是不是健康？

　　批价有没有重新向上？

　　区域酒和次高端酒能不能摆脱促销依赖？

　　高盛这篇报告对端午的判断偏谨慎，背后就是这些问题还没有同时转好。

　　尤其是经销商心态。

　　如果经销商相信后面需求会强，会更愿意提前打款、备货、承接库存；如果经销商只愿意短周期周转，品牌方即使控货，也很难让价格快速起来。白酒行业的景气变化，经常先从渠道利润和批价预期里露出来，而不是从上市公司报表里露出来。

　　这也是为什么这篇报告值得单独看。

　　它没有说白酒失去长期价值，而是在提醒市场：板块短期修复不能只靠低基数和节日名义，还要看到渠道重新愿意承担库存风险。

　　图：高盛整理40多个白酒sku批价，价格体系仍是观察白酒景气度的核心窗口。
　　05 a股产业链该怎么看

　　这篇报告对a股的指向很清楚。

　　高端酒里，重点看贵州茅台、五粮液、泸州老窖。它们决定白酒价格锚，也决定板块风险偏好的上限。

　　区域酒里，古井贡酒、今世缘、洋河股份、山西汾酒等更依赖区域消费、宴席和渠道推进。它们的弹性可能更强，但如果终端信心没有恢复，库存和费用压力也会更敏感。

　　次高端和地产酒要特别看费用投放效率。需求弱的时候，促销、返利、渠道压货可能短期撑收入，但会侵蚀价格体系和利润质量。

　　接下来可以盯四个指标。

　　第一，飞天茅台散瓶和原箱批价能不能持续稳定。

　　第二，普五和国窖1573批价能不能从偏软转向小幅修复。

　　第三，中秋国庆前经销商打款和备货节奏有没有改善。

　　第四，上市公司二季度收入增速和合同负债能不能同步验证渠道信心。

　　我的判断

　　我会把这篇高盛白酒跟踪，看成一次“弱复苏压力测试”。

　　白酒不是没有基本盘。高端酒的品牌、现金流和渠道控制力仍然是a股消费里最硬的一批资产。但从交易角度看，市场现在不缺对白酒长期商业模式的理解，缺的是短期需求重新加速的证据。

　　端午动销预期从20%-30%下修到10%-20%，并不意味着白酒板块马上走坏；它更像是在告诉市场，低基数只能让数据看起来不差，不能自动修复经销商信心。

　　后面我更关注中秋国庆。

　　如果到那时批价、备货、合同负债和动销能一起改善，白酒估值还有修复空间；如果只是茅台价格稳住、其他价格带继续偏软，板块可能会进入一个更长的消化期。

　　白酒现在最需要的不是新的口号，而是渠道愿意重新压库存、终端愿意重新提价、报表愿意重新兑现。

　　本文仅作研报信息整理与学习交流，不构成任何投资建议。