湘财证券有限责任公司分析师（赵军）1月18日发布山西汾酒（600809）的研究报告。

　　事件:

　　公司昨晚发布业绩快报,2012年共实现收入64.79亿元,同比增长44.36%,实现营业利润20.15亿元,同比增长47.55%,实现归属于上市公司股东净利润13.23亿元,同比增长69.45%,全年实现eps1.528元,略低于市场预期,也低于分析师的预期。其中,第四季度实现收入12.28亿元,同比增长32.83%,实现营业利润20.15亿元,同比增长2.76%,实现归属于上市公司股东净利润7926万元,同比增长8.56%。

　　投资要点:

　　12年第四季度业绩低于预期,预计和第四季度费用投入继续大幅增长有关。

　　公司12年第四季度收入增长32.83%,而营业利润仅增长2.76%,营业利润率从去年同期的20.08%下降为15.53%,下降4.55个百分点,不同于前三季度营业利润率同比提升1.63个百分点。这显示第四季度费用率可能大幅提升,即费用增速超过收入增速约15个百分点,即费用增速预计为45%左右。

　　老白汾放量增长,青花瓷增速放缓。

　　公司以老白汾系列为代表的中高价位产品销售情况较好,其中20年老白汾放量增长;预计2012年前三季度20年老白汾销售4000吨左右,超过2011年全年销量,预计全年销量增速能达40%左右。

　　老白汾热销在于居民消费升级使然,其几乎不受高端商务消费和政务消费频率下降影响,且部分可能还受益于消费降级。青花瓷受经济放缓影响(如经济放缓影响了山西的煤炭经济),其销量增速放缓,预计省内持平,省外略有增长。

　　竹叶青仍有待进一步开拓,全年预计收入4亿元左右。

　　公司对竹叶青的投放力度很大,2011年专门成立竹叶青销售公司进行运作。目前竹叶青销售主要以省内市场为主,省外市场主要以珠三角和长三角为主。其潜力虽大但还需要营销培育和营销创新,目前来看仍处于市场开拓期。
　　营销继续改善,产品性价比高,未来几年收入持续20%左右增长的可能性大。

　　渠道扁平化稳步推进,费用投入的市场监控加强、效果提升,厂家对经销商的支持增加,市场秩序管理去掉人情因素后而管理加强、专卖店终端建设稳步推进,老白汾和青花瓷性价比高,特别是老白汾有望继续保持高增长。

　　省外收入有望继续保持高增长。2012年公司省外9个过亿市场,明年规划要有14个过亿市场,2015年省外亿元市场达到22个。省外市场高增长势头不减,有部分省份有13年增长50%以上的预期,经销商对汾酒未来的发展评价较乐观。公司董事长则畅想（财苑）未来三年翻番。分析师认为以目前的经济形势和行业深度调整看,其收入三年翻番难度可能较大,但维持20%左右增速的可能性较大。

　　12年10月的提价因素将部分贡献2013年收入增长。

　　12年10月9日公司主要针对老白汾系列产品上调出厂价20%左右,由于其占公司收入的50%以上,吨价的提升预计将贡献收入增速5%-10%。

　　盈利预测及估值分析师预计公司未来的收入增速将在25%左右,其费用率将因行业调整期竞争加剧而难以大幅下降。预计公司2012-14年的收入为64.79亿元、83.77亿元、104.72亿元,实现归属于上市公司股东净利润13.17亿元、17.60亿元、22.08亿元,eps为1.52元、2.03元、2.55元,维持“买入”评级,上调十二个月目标价至48.79元。

　　重点关注事项股价催化剂(正面):业绩持续超预期风险提示(负面):行业竞争加剧