引子:

　　我们在1月17日行业报告《布局三线酒时机已到》中推荐三线酒,老白干作为重点推荐标的之一,主要逻辑是公司在省内仍有至少2x扩张空间,利润率提升将带来巨大的业绩弹性,建议买入并静候公司业绩回归。

　　报告摘要:

　　河北称王,省内销量还有2x提升空间,“十二五”规划增速不低于30%:公司已成为河北强势品牌,市场份额15%,市占率第一;河北市场规模约180亿,公司通过渠道深耕计划将份额提升至40%,对应70-80亿收入,还有2x空间;按销售口径计算,公司12年收入35亿元,计划13年实现45-50亿收入(yoy29-43%),十二五末计划实现销售80亿元,13-15年复合增速32%;

　　定位400元以下价格带,受益新型城镇化和收入倍增计划,有提价空间:400元以下价格带定位在个人消费,受益于新型城镇化和收入倍增计划。一方面居民收入水平提高,对中低端白酒价格形成支撑;另一方面改变消费习惯,推动消费向名优酒集中,推动产品升级,外出就餐频率的增加也将增加中低端白酒的消费量;

　　若盈利回归至合理值,净利率有望提升至20%以上,业绩弹性大:

　　国有体制和激励机制不足是制约公司发展的根本原因,市委领导的换届有望重启集团的改制进程。由于体制所限,公司盈利能力大大低于行业水平,净利率仅6.5%。参考可比公司的产品结构,公司毛利率应在金种子和古井贡之间,有15个百分点左右提升空间;随着省内竞争格局的逐渐稳定,销售费用率也有5个点左右的下降空间;

　　盈利预测、估值及投资建议:由于公司业绩不能反映其真实增长/盈利能力,难以用通常的pe法为公司估值。我们采用ps(市销率)法和调整市盈率法(假设公司恢复到20%的正常净利率水平)估值,公司的合理市值为80-93亿元,对应股价57-66元,相较目前股价仍有25-45%上涨空间,给予“买入”评级。我们预测公司12-14年营业收入为19.3亿元、25亿元和32.3亿元,yoy37%、29%、29%,eps为0.922元、1.753元和2.995元,yoy40%、90%和71%。