山西汾酒一季报业绩符合申万预期：公司13 年一季度实现营业收入28.0 亿，同比增长26.3%，归属于母公司净利润7.5 亿，eps0.868 元，增长32.4%，每股经营性现金流-0.111 元，同比下降133.5%。

　　投资评级与估值：预计13-15 年eps 分别为2.063 元、2.472 元和2.924 元，同比增长34.6%、19.8%和18.3%，目前13 年pe13.7 倍。汾酒产品线丰满，品牌力强（国酒之源、清香之祖、文化之根），暂维持“买入”评级。

　　有别于大众的认识：

　　1、一季报主要财务数据解读：（1）一季度收入虽然增长26%，但由于12/10/9 公司主销产品老白汾、20 年汾酒提价约20%，可推测一季度主销产品销量增幅并不快。（2）一季度毛利率为76.9%，较去年同期小幅下滑0.1 个百分点，主要是因为：①产品结构重心较去年略有下降，预计青花瓷系列产品收入占比略有下降；②高粱等粮食成本涨价幅度较大（涨幅约40%）。（3）销售费用率明显增加，管理费用率略有下降。销售费用率为24.7%，较去年同期增加4.5 个百分点，主要是因为：①13 年仍为汾酒市场扩张期，再加上今年行业整体景气度较低，各大酒企市场投入力度较大；②销售费用率环比增加3.4 个百分点，参考公司以往季度销售费用率变化情况，预计一季度公司确认了较多的广告费用。（4）一季度经营性现金流为负主要是因为支付其他与经营活动相关的现金同比增长145.9%，达到4.8 亿所致，具体主要是因为支付广告宣传费增加。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为18.2 亿，同比下降2.7%，主要是经销商资金紧张，以票据结算方式增多所致：一季度公司应收票据较年初增加4.9 亿。（5）一季度预收账款为3.3 亿，较年初下降8.8 亿。预收账款绝对额为11 年以来的*低水平，一方面反映了经销商打款积极性明显降低，另一方面也预示了公司后续释放业绩空间不太大。

　　2、13 年反腐力度不断加大的背景下，行业整体销售压力都非常大，预计部分公司销售会出现明显下滑。二季度开始预计汾酒也会有一定销售压力。（1）预计公司4 月份销售收入较去年同期持平。（2）在行业整体景气度较低的背景下，大部分经销商4 月份动销都比较差（个别茅台经销商例外），进而导致经销商目前也都比较谨慎，进货积极性低。汾酒公司目前对经销商管理相对市场化，压货力度较低，预计公司二季度收入增速会明显放缓。

　　股价表现的催化剂：20 年汾酒、老白汾仍能稳定增长。

　　核心假设风险：持续整风运动和消费低迷对行业产生严重影响。（申银万国证券研究所）

　　(中国证券网)