白酒业一季度业绩惨淡，去除预收账款平滑后的销售收入大幅度下滑，远高于报表显示，说明整个行业实际销售下降明显。
本刊特约作者杨军／文
白酒行业上市公司一季报已经全部披露，通过数据分析可以看出，除了贵州茅台(177.80,5.35,3.10%)(600519.sh)略微增长，洋河股份(57.28,1.43,2.56%)(002304.sz)数据异常外，整个行业的实际销售收入大幅下滑。
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实际销售下滑
白酒企业都有通过预收账款平滑销售的历史，所以我们计算实际销售收入的方法是，先用一季报的预收账款减2012年末的预收账款，算出预收账款的增量，然后用销售收入加上预收账款的增量。
当然有些预收账款的确认是正常的，不一定是平滑利润，所以有误差，但是这个方法对了解白酒行业的总体情况是适用的。一是因为我们计算的是一组公司。二是因为我们将2012年一季报也做了同样处理，这样同比增长的准确性会大大提高。
以茅台为例，计算方法及结果见表1。可以看出，茅台一季报显示销售收入增长19.12%，但是实际增长只有6.51%。
用同样的方法计算其他白酒公司，结果如表2。
其中洋河的数据出现了异常，因为其2012年一季报确认的预收账款比较多。但是某个公司的数据异常，并不影响我们对整个白酒行业的判断，多个公司组成的一组数据，能看出整个白酒行业的情况。如果剔除洋河，除了茅台微幅增长外，整个白酒行业的实际销售收入是下降的。
茅台的三公消费占比相对比较高，之前有观点认为茅台受影响会比较大，但是一季报显示的情况与通常的认知相反，这是因为茅台的终端需求因三公消费下滑后，价格下降，抢占了其他高端白酒的市场份额。另外，茅台原来的批零价差比较大，出厂价在2012年提升到819元，所以销售收入还是正向增长。
有人认为白酒有护城河，有定价权。其实并不确切，白酒定价体系其实以茅台为标杆，茅台降价后，价格体系随之而变。其他白酒的高端和中端价格随之下行，而利润对价格敏感性远大于其他变量。
举个简单的例子，单价100元，利润30元，如果单价下降10%，利润下降多少？由于成本费用基本固定，不算营业所得税，则利润下降33%。
但是销量下降，则很多成本费用也同样下降，影响没有价格下降大。
现在白酒是价量齐跌，所以市场给予白酒静态10倍以下市盈率是合理的。茅台的市盈率高于其他白酒企业，也是合理的。因为茅台是价格标杆，茅台的销售价格稳定后，其他白酒企业才好确定自己的价格体系。
白酒业一季度业绩惨淡，去除预收账款平滑后的销售收入大幅度下滑，远高于报表显示，说明整个行业实际销售下降明显。
茅台“定价”
茅台的主要收入由飞天茅台贡献，为追求模糊的正确，所以我们以其为主计算销量，并去除预收账款的增量。
如表1所示，实际销售收入增加6.51%。因为出厂价提价32%，从619元到819元，所以销量下降0.81(1.065/1.32)。也就是说，销量下降了20%。
但是茅台有可能向经销商压货，据各方的调研，茅台一级批发商的存货大约有2个月左右，意味着库存是一年销售量的16%(2个月除以12个月)。考虑经销商正常情况下要保持合理的库存，那么向经销商压货比如8%-10%(这个数字有猜测成分)，这样的话，茅台实际的终端需求下降30%，比我原来预估的50%要好很多。年初我测算茅台的政务消费有30%，投资性需求20%，假设政务的消费没有了，价格下降，投资性需求也没有了，大概是50%的下降。
不过茅台价格下降后，因其品牌力强，挤占了五粮液(22.29,0.67,3.10%)、泸州老窖(24.58,0.66,2.76%)1573、洋河梦之蓝等高端酒的市场份额。据称，880元左右有不少团购成交，所以实际情况可能比我们预计的要好。
如果销量下降30%，将对经销商的压货并表，考虑提价32%的因素，则茅台2013年实际可能的销售收入是244亿元(264×1.32×0.7)。
提价的部分不影响成本费用，基本扣税后变成净利润，茅台的2012年利润率是50.38%，考虑提价因素，则净利润率变为54.5%。那么2013年的实际净利润可能为133亿元(244×54.5%)。茅台总股本为10.38亿股，折算每股收益为12.8元。
上述推导的假设条件包括，首先，茅台出厂价能维持不下降，否则需要重新修正。不过如果一批价跌破出厂价，茅台会像五粮液一样给经销商返点。其次，终端销量下降幅度的测算可能是错误的，因为经销商库存两个月，问题不大。有人说茅台的社会库存多，每年大概20%的销售被收藏，早期购买的价格比较低，如果抛售的话会是个问题。但所谓的社会库存很难说清楚，只能根据实际情况修正判断。第三是净利润率可能会不如预期，因为其要发力腰部产品(中档产品)，营销费用是增长的，不过利润率高，影响不太大。
如果上述三条假设都是正确的，那么茅台应该如何估值？
巴菲特在致股东信中曾经有一个给一个企业多少倍市盈率是合理的讲解，他说报业每年提价6%，10%折现率，市盈率25倍。茅台是能抗通胀的，可以随着通胀提价，如保守算，提价4%，则市盈率大概15倍，那么茅台估值为192元(12.8×15)。
其实帝亚吉欧的市盈率也约为15倍，但其净利润波动比较大(表4)。三公消费相对刚性，茅台的三公消费减少后，周期性是否会加强？如果是，则其市盈率会下降。
关于茅台未来的销量增长和提价很难说清，影响因素包括未来gdp增长在8%以下、高端收入人群的增长速度、政务消费的萎缩，还有因白酒企业都扩张产能而导致的激烈竞争。过去货币超发，通胀高企，未来也不会重复，而且经济增速也下降了。
凯恩斯曾经说过：“根据过去的经验来推断未来是危险的做法，除非此人能辨别出过往历史形成的原因。”未来10年的环境和过去10年有很大的不同，白酒业能否重复过去10年价量齐升的故事，还是有很多不确定的因素。
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票
来源：证券市场周刊
