1h13营收同比增10.7%,与白酒行业增速一致,也符合公司的实际基本面情况。从报表数据推断,我们认为1q13收入高于实际情况,而2q13收入则低于实际情况: (1)1q13营收增幅高达31.7%,但由于4q12公司可能做了盈余管理、营收仅增4.2%,1q13和4q12两个季度营收合并增长16.8%。 (2) 2q13营收下滑10.3%,但期末预收款环比增长了17.4%,如果扣除预收款的影响,估计实际营收增5%左右。

　　1h13毛利率同比小幅上升,但相对2012年,产品结构升级速度放缓,预计2h13毛利率同比将出现下滑。考虑到中高端产品受整风运动的影响较大,公司计划2013年重点做大众酒、产品线下延,2012年末专门成立了大众酒事业部,集中精力开拓百元以下市场,以实现低档酒放量增长。我们判断1h13中高端实际销售占比已经下降,但由于公司预收款占收入比重较高,报表数据对产品结构的反应有滞后性,预计2h13毛利率同比出现下降的可能性较大。

　　2013年公司加大了中低端酒的招商力度,但快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力。我们在前期的调研中发现,部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价,主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱,而非价差,因此公司的价格体系存在问题。

　　1h13销售费用率同比继续上升,达到24.3%,这是净利出现下滑的重要原因。其中1h13广告费投入大幅增长,同比增53.6%,达到1.2亿元,预计2013年广告投入同比增幅将超过1亿,包括央视和地方卫视。综合考虑行业环境和公司管理层释放业绩的态度,我们认为2013年销售费用率同比将上升。

　　考虑到2013年销售费用投入可能超预期,我们下调2013年盈利预测20%。

　　预计2013-2015年eps 分别为0.72、0.89、1.06元,同比增长-9.7、22%、20%。在同等销售规模的白酒企业中,公司净利率水平偏低,若管理层激励机制得到完善,未来可出现阶段性的业绩拐点,维持“推荐”的评级。

　　风险提示:估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。快速招商考验公司的价格管控能力。

　　来源：平安证券