事件

　　茅台发布中报：上半年公司实现收入141.3 亿元，同比增长6.51%； 归属于上市公司股东的净利润为72.5 亿元，同比增长3.61%，基本每股收益6.98 元，该业绩明显低于市场预期。

　　简评

　　二季度销售低于市场预期，预收账款继续下滑 虽然二季度一直是白酒销售淡季，但茅台从08 年开始，二季度销售往往比一季度还大，主要受到市场和经销商追捧提前预付货款等因素导致，而今年二季度收入开始小于一季度，一方面由于市场调整期，高端酒消费需求不足，另一方面预售款也进入低点，经销商开始理性。单二季度收入69.7 亿元，同比下降3.8%， 环比下降2.8%。同时预收账款下降至8.35 亿元，较1 季度末继续减少20 亿元。

　　茅台酒销量不振，系列酒收入下滑 除了茅台酒本身销售萎靡，系列酒降价也给收入增长带来了负面影响。上半年茅台酒收入133.9 亿元，同比增长10%，若考虑去年提价30%，粗略预估销量下降20%；而系列酒收入7.4 亿元，同比下降32%。

　　毛利率提升，净利率下降 上半年茅台毛利率达到93.4%，同比提升1.4 个百分点，但由于营销费用大幅增加，营销费用率上升了2.6 个百分点，以及管理费用率提升1.9 个百分点，因此导致净利率下降1.5 个百分点。

　　盈利预测与投资建议：

　　从上半年情况看，公司要维持20%增长压力非常大，目前采取中端酒降价、推新品以及调整发货节奏等方式，短期对恢复起到的的作用难以明显。但目前茅台团购和一批价稳定，市场销量开始底部回升，中秋国庆旺季或带来一波小高潮。中报不达预期， 释放了业绩风险，我们下调13-15 年eps 为13.88、15.85 和18.02 元，给予13 年15 倍市盈率，目标价208 元，维持"买入"评级。