投资要点

　　事件：日前，我们与泸州老窖管理层就公司业务和未来发展情况进行了交流。

　　经营回顾。2014年1-9月份实现收入47.7亿元，同比-41%;净利润12.5亿元，同比-54%。其中q3实现收入11.4亿元，同比-61%;净利润2.9亿元，同比-68%。2014q3收入、净利润大幅下降主要是需求不景气，量价齐跌，同时去年基数较高。盈利能力环比有所提升，主要是7-8月份高端酒1573发货200-300吨，同时低端酒也在控货调整期，高端酒占比增加拉高整体毛利率和净利率。

　　价格体系面临压力。公司大部分中高端产品渠道价格倒挂，1573因五粮液降价，受到冲击较大，面临再次调价压力。如果1573价格下调，将带动整个中、低端产品价格继续下降。1573：计划内出厂价560元，计划外620元，一批价格560元，渠道价格倒挂，零售价京东638元。目前1573的价格在高端白酒中不具有较强的竞争力，五粮液出厂价576元，一批价格550元左右，零售价京东618元，天猫双11促销价499元，与1573价格带重合，但1573品牌较五粮液偏弱，来自于五粮液的降价压力较大，9月份开始实施控量保价政策。1573渠道库存清理比较乐观:2-3个月。发货情况：1-6月份600吨，q3：300吨，预计2014年全年超过1000吨。窖龄酒：30年窖龄出厂价178元，零售价京东169元；60年窖龄出厂价220元，零售价京东229元;90年窖龄基本没有出货，主要是与1573价格带接近，市场需求不足。目前，30年和60年窖龄酒渠道均倒挂，其中价格较低的30年窖龄酒销量占整个窖龄酒比重超过70%。特曲酒：出厂价120元，零售价京东159元，价格较为乐观，但特曲酒存在与30年窖龄酒竞争的情况(京东零售价仅相差10元)。低端酒：品牌较多，定位于创收，对利润要求不大，*近2年博大公司大幅开拓市场，公司低端酒得到快速发展，但组织架构有待于优化。

　　行业长期调整。白酒行业由于政府消费锐减，导致需求曲线大幅左移，供需结构失衡，新的平衡点需要长期调整才能达到。同时，绝大部分经销商处于亏损状态，各大酒企靠补贴经销商维持价格和渠道，白酒行业产品价格从高端到低端都面临进一步的调整(行业毛利率、净利率高，价格下调空间广阔)。q3旺季不旺，价格及出货量均不理想，证伪下半年旺季来临及底部的观点。同时，原预计于10月份开通的沪港通进一步推迟，行业估值受到新的压力。

　　盈利预测与投资建议。预计2014~2016年eps 分别为0.96元、0.87元、0.90元，对应pe 分别为17.08倍、18.76倍、18.13倍，首次给予“中性”评级。

　　风险提示：产品价格继续下调风险；诉讼风险。

　　来源：西南证券