投资建议

　　我们再次对北京市国企改革政策指引、燕京啤酒在北控集团的战略定位、以及五大啤酒公司的战略方向进行梳理，更加明确国企改革和资产重估将是燕京啤酒实现股东利益*大化的*佳方向。我们基于15xev/ebitda上调燕京啤酒目标价至10.2元，维持推荐。建议投资者积极配臵，在低吨酒市值的高安全边际下，收获改革大年的红利。

　　理由

　　2015年将是改革大年，预期逐渐加强。近期各地方酒企纷纷引入战投，食品饮料板块的改革预期也越来越强。大股东北京控股未来的重点在于“集中优质资源参与城市公用产业的整合”，而对属于一般竞争类的啤酒业务，并未提作重点领域。我们认为，在啤酒行业增速放缓且大企业竞争加剧的当前时点，积极展开混合所有制改革并引入激励制度，将是实现股东利益*大化的*佳方向。

　　燕京基地市场牢固，市场价值巨大。从以往啤酒行业的并购案例中我们看到，基地市场格局越稳固其重估价值越大。燕京在北京、广西两大基地市场十分稳固，利润率稳步提升。且燕京与青啤、百威、雪花及嘉士伯的区域互补或协同效应均非常明显，其与前几大的任意一家合作，都将是双赢的。

　　利润率的提升来自于两方面。产品单价仍在上升趋势，其产品结构仍然偏低，基地市场的产品升级仍在有序推进;体制的改革，燕京承担了老国企的包袱，其人工效率和利润率都低于竞争对手。这与其重点突出的基地市场策略和保守的营销投入并不相符，改制必将改善利润率。

　　淡季行业疲软已被充分预期。啤酒仍在淡季，4季度季节性的亏损已被充分预期，基本面：2季度旺季开始后有望迎来同比改善。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2014-2015年每股收益分别为0.26元和0.30元，同比增长5.7%和18.8%。根据15x2015年ev/ebitda，上调目标价至10.2元，上调幅度为12%。燕京啤酒吨酒市值比行业平均低35%以上，市值明显低估，安全边际较高。我们认为改革大年，市场对燕京的关注度会逐渐聚焦到重估价值上，重申推荐。

　　风险

　　基地市场竞争恶化风险;原料价格上涨风险;进口啤酒冲击风险。来源:糖酒快讯