短期业绩不给力全年仍可快速增长
　　公司节前已发布2011年业绩预增公告，2011年净利润同比增长50%以上。由2010年同期基数较低，预计2011年4季度收入同比增幅较大，单季度销售费用率与上年同期基本持平，4季度不再亏损。2011年全年销售费用率略低于年初的计划，实现eps1.80-1.85元。我们预计2012年1季度业绩平稳增长，全年高增长可期。2012年集团目标100亿元，我们预计集团超过百亿没问题。集团百亿目标对应股份公司收入需达到60亿。2012年计划实现产品销售总量4万吨。预计1季度可完成全年计划的35%-40%，收入同比实现增长，但考虑到上年同期基数较高，增幅不大。为了平滑各季度业绩，1季度费用可能冲得比较多、高于往年，因此1季度利润增幅不大。我们认为，看汾酒要以年度来看，单季度好不代表全年好，同样单季度不好不代表全年不好。根据区域和品种判断，汾酒2012年全年继续保持快速增长没问题。汾酒所处的发展阶段还在起跑发力期。与洋河不同，洋河是主动式的成长，汾酒现在是被动式、恢复性的增长，还在完善管控模式，计划到2013-2015年快跑起飞。
　　青花瓷和20年老白汾增速较快
　　
　　2011年原计划产品总销量3万吨，全年超过计划没问题，2012年计划4万吨。汾酒的销售收入构成中，老白汾占50%，国藏和青花瓷30%，其它玻汾和竹叶青等占20%。预计2011年青花瓷销量1800吨左右，2010年销量1200多吨，产品销售主要以青花30年为主，青花20年主要在省外卖、量不大，只有2、3个省好，其它省销售情况一般，主要因为与现有主打产品青花30年相冲突。根据我们在终端调研的情况，2011年12月，青花瓷出厂价不变、但保证金已经提高。由于各地零售价差别较大，青花瓷的价格体系还需完善。省内市场价格较低，而很多省外市场青花30年价格远高于598元，其它省区如湖南湖北地区青花30年高达800元。老白汾销量2011年销量12000-13000吨，其中20年老白汾基数低、增速很快、销量已超过3000吨，20年老白汾一直供不应求、已于2011年12月提价。竹叶青2011年实现销量5000吨、销售收入3.5亿左右，利润千万以上。因对生产条件要求较高，保健酒新生产车间6000吨产能10月份才投入使用。保健酒长远规划要达到5万吨产能。波汾2011年销售7000吨，增速较快，出厂价40多元/瓶，波汾2012年还要加大销售力度。银基代理了汾酒、青花40年和经典国藏的销售，由于产品推出较晚，预计2011年银基完成销售收入不到2亿。杏花村原来是公司的主打产品，*高曾达2万吨，现在才几千吨，公司将加大开发力度，可能通过合作开发的方式，把杏花村的销量做大。
　　持续变革加强渠道的掌控力度
　　公司近期推行了一系列新措施加强对渠道的掌控力度，持续变革，*主要包括以下7方面：1、加强对公司销售团队监督管控。公司的销售人员500多人，加上地招的销售人员共600多人，省内200多人，还有一些当地临时促销员，地招人员在广东、陕西都很多。销售队伍的新人需本科生，要求比较高。常建伟上任之后推行了一系列措施加强监督管控：（1）销售人员不能用手机打电话，必须用固定电话，以便确定方位；（2）近期还给经理配了gps定位，随时可以监控；（3）销售人员有督导组，要制定周计划随时查，每天早请示晚汇报，太原地区要求开晨会、每天必须到会。2、统一专卖店的装修风格。2012年汾酒将完成对专卖店的统一装修，平均每家店投入20多万元，汾酒公司报销一部分。杭州的汾酒专卖店已经装修完成。3、销售费用投入政策发生变化。以前的返点经销商往往直接做了利润，今年开始要全部做到市场上面去，以前经销商做营销活动的费用主要由公司承担，2012年开始公司不再替经销商承担这部分费用。区域大区经理的权限加大，市场费用不需层层领导审批，提高市场反应的灵活度。4、加大违规经销商处罚力度。汾酒在省内外共有经销商500多家。山西省有一级经销商40多家，对应经销商下属的业务员有800-900人。公司设立了督导部，在全国范围内督导，每箱产品都有自己编码，各省区都可举报违规行为。2011年取消经销商资格2家，罚款有20多家，处以5-10万罚款，免除了一个省区经理职务。5、控制发货节奏稳定价格。我们在太原调研发现，从2011年12月开始，公司开始控货，特别是青花30年、20年老白汾。控货不是因为产能不够，公司现在的思路是宁可牺牲量的增长，也要把价格提上来，事实上2011年市场上销售的产品大部分都是提价前的货，因此能把价格维护好实际上已经是提价了。6、完善产品提价方式。以后不会全线产品同时提价，而是逐个单品提价。2011年为了实现开门红，3月底提价提前了1个月通知，导致经销商提前囤货、渠道库存过大，价格体系混乱。2011年12月份20年老白汾提价，此次提价保密工作很好，没有事先通知，预先打款但没提货的经销商，都按照新价格执行，产品提价方式得到完善。7、注重高端的营销，团购开拓力度较大。团购业务和定制业务从2010年在山西起步，管理层在做市场公关，慰问央企、军队等。主要开拓空白领域，不与现有经销商争夺市场。团购业务目前总体销售规模较小、1亿左右。公司领导带队平均每月慰问3家大企业，把产品推荐给高端客户。汾酒品牌价值突出，蝉联五届国家名酒。参考五粮液在团购市场的开拓情况，我们看好汾酒在团购市场的成长空间我们认为，相对于其它二线白酒企业，汾酒员工的薪酬水平仍有较大的提升空间。公司近期对薪酬激励有点动作，2012年节前给了中层干部一定的现金奖励。
　　省内省外全面开花
　　汾酒现阶段销售收入仍以省内为主，2011年1-6月省内销售收入占63%，省外市场收入增幅高于省内，预计2011年全年省外收入占比可接近40%。从专卖店分布情况来看，山西省内专卖店占比达42%，省外环山西区域占37%。盈利预测与投资评级我们认为汾酒未来2-3年的成长性较为确定：（1）分区域看，华北地区是清香型的传统消费区域，华北地区市场占有率提高，华北地区经济快速发展白酒市场容量扩大；（2）分品种看，青花瓷、20年老白汾正处于快速增长期；（3）销售费用投入还处于高位，未来随着规模的扩大，费用率有望出现向下的拐点。预计2011-2013年实现每股收益1.82、2.75、3.82元，分别同比增长59%、52%、39%，对应2011-13年pe分别为29、19、14倍。汾酒未来的成长逻辑清晰，高速增长的态势仍在继续，继续给予公司“强烈推荐”的投资评级。经过前期的回调之后，股价已经进入安全区间。考虑到1季度业绩可能低于市场预期，短期内缺乏股价表现的催化剂，投资者可在2季度之后再逐步加仓。
　　风险提示
　　1、经济下滑对白酒消费的影响。2、汾酒2012年继续加大招商力度，如果渠道管控能力无法随之相应提高，则可能出现单季度销售大幅下滑的情况。