行业景气周期不改，主要企业全年盈利预测有望顺利实现，下半年及来年降速换挡、放宽政策、拉拢下游成主流。

　　a股上市白酒企业中报业绩披露在上周末正式落下帷幕。41家酒类企业上半年营收总收入达到约1557.47亿元，其中白酒板块上半年累计实现营业收入首次破千亿大关，达到1057.76亿元，并以营收同比增长31.29%、净利润同比增长40.36%远超其他酒类板块。

　　漂亮数据的背后，也不乏隐忧。快讯君结合白酒上市企业董事会经营评述和近期股价变动，从营收增幅、净利润增幅、销售费用率、预收款、现金流、省外市场、公益与基建等诸多角度梳理了至今依旧被忽略的2018年中报异常数据，展开深入分析，并以此预测白酒下半年走势。

　　一、预收款冰火两重天：到帐即发货or 直分销之争

　　某种程度，半年报预收账款变化情况，也是下半年行业景气度风向标体现，而这也恰恰是今年中报引发争议*大的一组数据。

　　从下表可知，2018年中报“蓄水池”支撑的预收账款对比去年同期，出现强烈反差：茅五洋等绝对数字仍旧领先行业，但同比增幅出现明显锐减，而包括皇台在内的部分企业则增长态势明显，形成冰火两重天之势。

　　预收款降幅*显著的当属水井坊，降幅超过80%。官方财报认为这主要系年初收到为春节备货的预收款较多而半年末相对减少所致。与之相对应的是，水井坊经营活动产生的现金流量净额罕见为负，约为-1192万元，和2017年上半年1.07亿元相比，降幅在110%以上，水井坊表示，这主要系支付存货采购款及广告宣传费所致。

　　茅台、五粮液预收款仍以绝对数位居行业前2位。茅台中报预收账款显示为99.40亿元，但较去年同期“腰斩”了44.09%，而去年同期，其预收账款尚保持54.86%的增长。这样的波动亦在另外一家龙头酒企五粮液身上体现。五粮液的预收账款较去年同期下滑了19.82%至44.19亿元，去年同期尚有24.77%的增长。

　　究其缘由，快讯君调查后获知，今年春节前后，茅台经销商的打款方式有所调整，即从提前一个月给厂家打款，改为款到账即发货。继茅台之后，五粮液也开始在效仿。而茅五推行的这一打款方式，显然有利于经销商资金周转。在一线酒企打款方式转变形势下，二三线酒企是否也要适当做出变通呢？

　　另一个比较反常的现象是，二三线酒企预收账款出现大增，如皇台、伊力特、青青稞等。有消息称，为更好提升竞争力、抢夺代理商，不少区域酒企开始引入曾盛行于啤酒饮料行业的直分销模式，即经销商负责打款及充当配送商角色，而厂家负责市场推广。

　　预收款增幅*高的古井贡酒表示，主要原因为报告期销售订单增加所致。与之对应的是，因销售回款增加，现金流增长幅度亦达到了57.26%。

　　在中报出来之前，多数企业对于下半年持乐观态度，从多家酒企直接或间接提升产品售价可见一斑；然后中报出来之后，受预收款数据影响，不仅白酒股领跌大盘，部分人士信心已受深受此影响。

　　快讯君认为，高端、次高端受打款政策调整、基数效应等因素影响，预收账款同比多有回落，中档酒预收普遍增长，体现较高的渠道积极性。

　　而此次预收款变化，还有一个不容忽视的原因是，酒企与代理商交易方式的变更。而今后到底是茅五推行的货到打款方式更受青睐，还是区域酒企推行的“厂家保姆制”更受行业热捧，还有待观察。

　　可以肯定的是，预收回落、应收票据提升为白酒板块总体趋势，其背后是（需求端）渠道对行业增速放缓的理性预期，及（供给端）竞争加剧背景下，厂商为保增长积极放宽政策，开始积极拉拢下游。

　　二、销售费用增长明显：品牌和资本成核心竞争力

　　绝大部分上市酒企的销售费用呈现出较高增长，销售费用支出达到2位数的有5家企业，但销售费用高并不意味着销售费用率的高增长。

　　今年上半年，销售费用超过20亿元的有茅台、五粮液，10-20亿的有古井贡、泸州老窖、洋河，8-10亿的为汾酒和牛栏山。这7家企业正好是营收前7名的企业，而且销售费用4-5亿的是水井坊、老白干，其营收涨幅分别为第二和第七。这证实了有实力的企业在品牌和资本上的优势，竞争也从品牌的竞争演变为资本+品牌的竞争。

　　值得注意的是，销售费用支出高，并不意味着销售费用率高。从表中可知，茅台、五粮液拔得销售费用的头筹，其中茅台涨幅近60%，五粮液涨幅为-0.85%，但与茅台、五粮液的营收和净利比起来，其销售费用率的占比远远低于大多数企业。

　　对于销售费用的增加，这些企业在董事会经营评述中，无不表示是增加市场投入和品牌建设所致。从市场拓展、节庆促销、媒体广告投入业等方面来看，酒企已进入新一轮的比拼中，品牌活动令人眼花缭乱，但高、大、上、好玩、创新成为绝对的关键词。

　　销售费用涨幅和销售费用率双项冠军水井坊的销售费用为4.19亿，同比增长102.60%，主要系为强化品牌知名度和信誉度，增加有效的电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等投入。

　　除员工方面支出增长外，公益与环保、基建亦是*近1-2年来白酒企业支持的重点项目。尤其2017年以来酒企效益向好和国家精准扶贫力度的加强，公益扶贫显然成为了酒企又一战场。从2018年白酒上市企业中报来看，茅台、泸州老窖、酒鬼酒分列公益扶贫支持的前三位。

　　三、环比增长超预期，分化中聚焦成板块总体面

　　总体来看，19家白酒公司中除青青稞酒、皇台外，营收均实现两位数增长，其中一线名酒增长幅度更是可观。白酒板块整体收入同比增长36%，归母净利润同比增长46%，收入、利润环比均呈现加速态势，超出市场预期，板块总体基本面保持强劲态势，但是行业分化趋势也愈加明显，仅茅台、五粮液上半年营业收入之和就占了整个上市酒企的51.82%；归属于上市公司股东的净利润合计占比也达到65.04%，而去年同期，这两个数字分别是49.41%、64.74%。

　　茅台、五粮液、洋河、泸州老窖的营收及净利润仍然稳稳的占据前4名，而且这四家均迎来史上*好半年业绩，茅台年内基本锁定了600亿规模，五粮液向400亿发起冲击，而洋河则确定将“白酒三甲”门槛彻底拉到200亿以上。

　　牛栏山、汾酒、古井以及非上市酒企的剑南春、郎酒均具备了年内跻身百亿俱乐部的实力，劲酒则在去年就已跻身百亿俱乐部。除此而外，其余上市酒企还处于冲击20亿-50亿阶段。

　　利润竞赛已经成为白酒上市公司争夺的“第二战线”，且从净利润增长来看，企业之间的分化则更加明显。

　　茅台、五粮液、洋河继续锁定前三位置，并将半年营收门槛提升至50亿级；泸州老窖已接近20亿规模位列第4；汾酒、古井贡、今世缘、口子窖酒4家半年净利润接近10亿梯队；其余净利润均在5亿以下。

　　一线白酒企业和二线白酒企业上半年净利润均实现较快增长，古井贡酒、山西汾酒增速甚至超过五粮液、贵州茅台等企业，但由于后者净利润规模较大，且增长幅度同样可观，因此企业之间的差距存在拉大的现象。

　　利润竞赛的背后反映了行业竞争进一步加剧。在消费升级和市场投入加大的双重因素影响之下，白酒上市公司的净利润表现正接受考验，同时又决定了未来的市场投入能力。显然，未来将呈现出典型的强者恒强、规模+利润同比增效现象。

　　四、部分酒企半年营销额近去年全年，大品类优势酒企增势明显更强

　　对比2017年年报和2018年中报，一个颇值得玩味的数字是，部分酒企半年营收与去年全年数据极为接近。快讯君认为，并不能据此认为，2018年白酒效益更好，酒更好卖了。一个极为关键的因素不容忽视，2017年春节在1月28日，相对较早，许多计划打款都归到2016年了，而2018年春节在2月16日，相对较晚，春节动销红利自然被划到了今年半年报上。

　　高增长的背后，显示出高端白酒市场依然处于稳定增长之中。

　　同时包揽了营收和净利润前四位的企业中，茅台、五粮液、泸州老窖高端酒优势突出（国窖上半年33亿），洋河梦之蓝的占比也不断扩大，并已多次主动提价谋求价格上沿。

　　与茅台引领高端稳增，次高端淡季增速有所回落显著不同，中档酒受益大众需求复苏增势强劲。

　　*显著的当属牛栏山：以57.74亿元的营收超过古井贡酒位列第五名，与自身2017年业绩仅相差6.78亿元，营收增幅位居榜首，营收连续增长15年……这一光环的背后，是牛栏山正围绕清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列进行产品开发，形成了涵盖低、中、高数百余种单品，全力推广百年系列、珍品陈酿等产品并以此打造高中低端系列产品集。

　　值得一提的是，今世缘、口子窖酒依靠中高端市场取得的不错成绩，半年营收达到了8.56亿、7.33亿，已经接近古井贡酒。

　　区域龙头继续受益消费升级，百元以上价位段放量增长。例如，口子窖2018年上半年收入21.59亿元，同比增长23.67%；单二季度收入9.09亿元，同比增长27.51%，逐季加速增长。今世缘2018年上半年公司收入23.62亿元，同比增长30.81%；单二季度收入8.71亿元，同比增长30.30%。

　　此外，其他酒企的低价或者大众酒收入也在增加。如汾酒的低价白酒产品的营收同比增长了84%，且占比达到36.17%。在双品牌运作思路下，泸州老窖低端酒也止住下滑之势，上涨了6.41%。

　　与净利润金额和增长率相比，净利润率则更能说明企业的经营效率，尤其是在利润水平更好的中高端产品占比情况。18家白酒上市公司中，上半年净利润率超过30%的有6家，贵州茅台继续“一骑绝尘”，以47.20%的净利润率领先。今世缘、口子窖上半年净利润率位列第2和第4名，企业的产品结构优化力度不俗。

　　还有一个比较明显的现象是，拥有大品类优势的酒企实现较快增长，如酱香酒品类的茅台，清香型品类的代表汾酒、兼香型品类的代表口子窖、馥郁香型品类的酒鬼酒，二锅头品类的牛栏山等不管是在营收还是在净利润指标方面，均实现了较快速度的