【来源：远川研究所 作者：沈晖】茅台——这个备受争议、极具中国特色的超级牛股，其上市20多年以来股价涨幅超过了400倍，如果计入分红，回报则更为丰厚。谁喝到了*醇厚的茅台？谁赚到了*惊人的回报？这是本篇文章将要展示的东西。

　　2020年11月21日，众星捧月的贵州茅台突然被小股东给告了。

　　一位微博id为“茅台900真不算高”的股东，对茅台向仁怀捐赠2.6亿元修污水厂、向习水县捐赠5.46亿元修路的做法颇为不满，微博直接开怼“明修栈道、暗度陈仓”，并联合小股东一齐拿起法律武器保护权益，赢得了“苦大股东已久”的中小股东们的掌声。

　　作为a股名副其实的股王，无数利益攸关方围绕着2.6万亿的茅台市值在或明或暗地博弈着，每次博弈都能引起传播和热议。随着事情的愈演愈烈，著名的茅台投资者但斌也在12月发文，称“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一般的企业更如此，应该珍惜！”

　　在投资圈里提到茅台，首先会想起但斌。但事实上身上有茅台标签的并不只有他，冯柳、林园、段永平、李录、李山泉、陈戈、张晖、董宝珍、张坤、刘彦春、王宗合...……这些投资圈耳熟能详的投资人都跟茅台有过交集。茅台背后，是一个群星荟萃的投资江湖。

　　那么，谁是茅台400倍之路上的*大赢家呢？

　　草莽：三大“草根”，逆势抄底

　　*早“有据可查地”向公众阐述茅台价值的，是三个草根出身的人。

　　2007年但斌出版了一本《时间的玫瑰》，向赤水河深情表白：茅台镇空气中的微生物还在弥漫、赤水河的水还在流淌、小红粱还在生长，中国的白酒文化还在延续1。总结下来就是一句话：低成本的茅台酒就是液体黄金，能提供源源不断的现金流。

　　1992年，河南大学体育专业出身的但斌南下深圳，在一家投顾机构担任证券分析师。菜鸟时期的但斌没少踩雷，相继在“3·27”砸盘事件和格林柯尔造假事件中碰壁，接着把亲朋好友凑起来的250万，在深深房里亏掉一半，差不多可以换算成如今的一套汤臣一品。

　　受挫后的但斌下定决心：一定要搞价值投资。

　　茅台上市的2001年，跳槽到大鹏证券的但斌对券商坐庄颇为不齿，建议领导买茅台。在他眼里，茅台的护城河足够宽，傻子都能把公司经营好。适逢茅台当时的市值比库存酒的价值还低，属于钻石底。结果领导嫌茅台80亿盘子太大，扭头坐庄五矿发展，*终破产。

　　在但斌还没成名的年代，《北京青年报》给另一位深圳股民林园颁了个“中国巴菲特”的美誉。2005年的茅台股东大会，时任董事长季克良亲自给林园倒酒，后者不胜酒力正欲拒绝，季总一把拿起林园的酒杯一饮而尽，说道：“这是绿色有机食品，喝了不得癌症能美容2。”

　　深圳的超级投资者林园

　　林园买茅台是在2003年，相比但斌对茅台“复杂”的思考，林园有一套“红烧肉”理论，意思是说要买红烧肉这种配方五十年一百年不变的产品，只要消费在，老字号就会经久不衰。从他长期操作的茅台、白药、片仔癀来看不难得出结论：看似口无遮拦的林园，做投资还是非常知行合一。

　　不过当时对茅台研究*深入的，是江西股民冯柳。当时中国有三大股票论坛——168论坛、和讯论坛、闽发论坛。还是一个散户的冯柳长期泡在闽发论坛上，在论坛上的昵称很朴素，就是日后大名鼎鼎的“茅台03”。

　　在他眼里，白酒的一个重要特质是没有保质期，而且能随着时间而增值，而具备提价能力的品牌白酒在渠道的争夺上远强于其他白酒，日后行业集中度必然提升。从盈利性、安全性和集中度角度考虑，茅台都是*好的选择之一3。

　　林园买茅台的同一年，冯柳辞掉了娃哈哈的销售工作，南下广东成为一名专职股民，斥资3万元买入贵州茅台，而日后的基金界第一红人王亚伟则做出了一个相反的决策——把持有2年，深套20%，股价跌到20多块的茅台给割了。

　　遗憾的是，冯柳与茅台蜜月期只有三年，从20元涨到80元赚了4倍之后，由于奉行自己的弱者思维，做了切换。所谓的弱者思维就是，假定自己的各方面能力都处于市场的*差水平，只依据赔率和概率来判断。

　　2006年，冯柳判断高端白酒集中度高，体量规模小，整体5万吨需求中茅台就占4万吨，很快就会进入行业厮杀阶段。所以他选择了体量更大，集中度更低的次高端市场，买入赔率概率更高的汾酒。

　　熟读《证券分析》的冯柳，依据消费品的特性进行研究，即便后期根据赔率思维卖出，在当时的环境中不可谓不先进。

　　2006年前，a股经历了令老股民不堪回首的4年熊市。这四年里有“非典”妖股香醋杀毒，有德隆系庄股灰飞烟灭，有巴菲特抄底港股中石油，有一年爆亏一万个月工资的陈光明押宝“五朵金花”，更有三个草根出身的大佬借助茅台完成了自己的翻身成名作。

　　在不经意间，茅台此时也步入了自己的历史时刻——产量突破了万吨大关。这让人遥想起伟大领袖可是在1958年亲自批示：茅台何不搞它一万吨！

　　一万吨之后，茅台迎来了增量扩产的黄金十年，而押注茅台的阵容里，也迎来新的玩家——机构。

　　萌芽：绝代双骄，基金传奇

　　2006年，消费税率下调、茅台量价齐升带动业绩高增、股权分置改革给出了市场满意的对价方案后，茅台股价连续打出了涨停。

　　可是，茅台依然不是那会儿a股的主角，05年汇改后的热钱涌入和中国的信贷扩张，使得06年非银金融板块直接涨了300%，其次是银行4。如今沦为“三傻”之一的大金融，在当时是公募眼中的香饽饽，高达40%的公募仓位占比，即便是当今抱团的食品饮料也相形见绌。

　　市场笼罩着牛市的氛围，彼时公募第一次体会到了属于自己的春天，兴业银行北京广安门支行门口出现了大爷大妈凌晨四点携百万现钞排队抢购基金，热度堪比现在上海前滩万人摇号48平鸽子屋尚峰名邸。

　　市民在银行门口排队认购新基金

　　2006年3季度，在公募圈普遍把大盘银行视作价投信仰之际，茅台的十大流通股东中悄然出现了“富国天益”的名字。

　　“天字辈”的基金，是富国的金字招牌。朱少醒十五年磨一剑的富国天惠此处不做赘言，富国天益不仅是历史上持有茅台时间*长的公募基金，也成就了如今上海滩两大基金总经理——汇添富基金总经理张晖、富国基金总经理陈戈。

　　汇添富张晖（左）和富国陈戈（右）

　　2003年前的富国，很难说是价值投资的拥簇，陈戈曾回忆“投资偏短线，重趋势，更多以交易为主。”当时许多基金公司的头脑风暴会，都会有基金经理讨论今天是第几波、明天是第几浪。

　　那会儿还是富国基金普通研究员的张晖，深感与市场上看k线图炒股的基金经理三观不合。所以张晖刚当上基金经理不久，就把茅台买入囊中，成为了市场上第一个买茅台的基金经理，04年管理富国天益后更是把茅台买到了第一大持仓股。

　　在此期间，市场正从前一年“五朵金花”行情的热潮中走出，一路阴跌了一年直到2005年6月的998点。相反，在茅台中避险的张晖，斩获了偏股混合型基金冠军。

　　在富国引入外部股东蒙特利尔银行后，召开了一场富国投研历史上的“莫干山会议”。基金经理的构成彻底改变，由交易经验丰富的“交易员”转变为研究功底扎实的“研究员”。这为陈戈这样的研究好手以后的晋升淌平了道路。

　　2005年，陈戈接过张晖的衣钵，成为了新一任富国天益基金经理，而此时的茅台刚刚完成自己“小商模式”的渠道改革。

　　2005年国庆节前后，“大经销商”广州麦德龙屡次低价倾销茅台，打乱了茅台的价格体系。于是茅台fire了麦德龙，在各个重点区域培养多家具备政商客户的特约经销商，各经销商的相互制衡，避免了做大对公司的反制。

　　小商模式堪称茅台超越五粮液的关键所在，这套体系既避免了五粮液“大商模式”带来的窜货扰价行为，又避免了五粮液多个子品牌经销商买断经营的问题，这给茅台带来了无与伦比的价格感知力和渠道把控力。而稳定和密集的销售网络也为茅台的量增价升创造了完美条件。

　　茅台细微的变化，陈戈看在眼里。在后来的采访中陈戈表示，“中国的白酒行业消费总量不会有太快的增长，高端白酒随着消费升级会呈现高速的增长，茅台生产的100%是高档酒。”奉行多品牌和低价策略的五粮液，被茅台抢走酒王似乎只是时间问题。

　　富国天益茅台持股数量变动

　　2006年，富国天益的新舵主陈戈开启了自己的猎杀时刻，左侧大手笔买入茅台。一同买入的还有刚刚跳槽到汇添富的张晖，其掌管的汇添富均衡增长一把买到茅台第三大流通股东。

　　不过在他们拥抱价值之时，当时公募圈却是另一个画风，“资产注入”和“重组”才是投资主线。茅台第一大流通股东广发策略优选基金经理何震就曾吐槽7：一个医药研究员给我推票，原因竟是它药房的土地值钱。*可气的是，报告出来直接拉了三个涨停。

　　2008年，金融风暴席卷了刚刚营收超越五粮液的茅台。这一年茅台跌了60%多，很多基金跌去40%以上，富国内部也有人建议公司进行减仓。但对于陈戈来说，过度反应悲观预期的市场，往往让优质公司呈现出更好的投资价值。在整个茅台下跌的过程中，富国天益继续买入茅台。

　　添酒回灯重开宴，在富国天益抄底之后，“四万亿”基建投资一声炮响，直接开启了白酒爆发式的需求，作为社交礼品的高端白酒迎来了*高光时刻。而陈戈持股数量在2009年一季度达到历史巅峰，从而享受了茅台强劲的修复上涨。

　　不过风暴接踵而至，2012年开始的反腐风暴和塑化剂事件让整个白酒行业陷入漩涡，茅台也无法幸免于难，股价一度下跌了50%多。这次事件，严重到让段永平出山维护，让但斌一度出现信仰动摇，让富国天益也在不断砍仓，更是让董宝珍愿赌服输裸奔。

　　茅台量价齐升的十年，数据来源：野村东方国际证券

　　似乎只有冯柳躲开了这个大坑。他在2011年12月在“淘股吧”上发表了一篇《对茅台的冷思考》的文章