白酒行业寒风阵阵，泸州老窖（27.59,-1.76,-6.00%）也难以幸免，投资者自然心存疑惑。
辜鸿铭曾在《中国人的精神》中提到，除非人类理解了自然的某些规律和用途，看清了世界万物的发展方向，否则他们就像黑屋里的孩子，感到一切事物都是危险的、不安全的，充满了不确定性。
泸州老窖是否还有投资价值？在回答这个问题之前，我们需要对白酒行业和泸州老窖进行一番全面了解和分析。
白酒行业大调整
数据显示，2012年全国白酒累计产量1153.16万千升，同比增长18.55%；全国白酒制造业实现工业销售产值4265.42亿元，同比增长27.59%。当年白酒制造业全国实现主营业务收入4466.26亿元，同比增长26.82%；实现利润总额818.56亿元，同比增长48.52%。
可见，2012年白酒企业的产量、营业收入和利润总额都达到了历史*好。与此同时，白酒企业的产量增速、营业收入增速和利润总额增速均已开始下降。白酒产量过剩问题乍隐乍现。而2011年，经国家发改委修订过的《产业结构调整指导目录》中，将白酒产业列为限制类产业，禁止新建白酒生产线。
2012年3月，国务院提出控制“三公消费”，高端白酒销售成为“重灾区”——销量增速变小或趋近于零。不过，中高端白酒销售增幅依然很大，加之公司财报显示的销量滞后于终端市场，因此，2012年白酒行业依然高速增长。
2012年12月，“禁酒令”出现，随后相关规定陆续出台，加之巨大舆论压力，直接导致了在传统销售旺季春节期间，高端白酒的终端销量和终端价格双重出现大幅下降。商务部的抽样调查显示，茅台、五粮液（22.91,-1.09,-4.54%）等高端白酒的销售明显下降，比如53°飞天茅台和52°五粮液的标价已经比*高价的时候下降了30%左右。
在2010年和2011年，白酒价格持续上涨，致使高端白酒出现了金融属性，经销商囤货现象严重。而今，高端白酒终端销售不畅，经销商资金压力巨大，导致部分经销商以降价抛售策略抢占本已缩小的市场。而价格的进一步下降，又刺激前几年以低价囤货的经销商用更低的价格抛售，甚至出现“底价抛货”现象。至此，高端白酒价格出现“雪崩”，并殃及中高端白酒。
本次调整的实质是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破，需求出现“永久”缺口，而产量仍在惯性上冲，因此导致了严重的供大于求。悲观看法是，该需求的“永久性缺口”不会再回补，但乐观看法是，这一“永久性缺口”没有想象的那么严重。
其实白酒行业早就面临产能过剩，只不过被高增长所掩盖。而本次危机应对的重点就在于让高端白酒供需重回平衡。这就需要商家去库存，厂家减产控量，使供需重回平衡。
笔者认为，高端白酒未来销售量将缩小，而中高端白酒则有望受益于消费升级而销量扩大。中期看，中高端销量的成败决定酒企的成败。
难以体现的账面价值
泸州老窖的核心经营资源包括老窖池、老酒、酿酒师、勾调师及品牌。这些重要资产，账面价值无法体现。这也是公司roe高的原因之一。
泸州老窖的窖池资源在我国白酒行业内独一无二，公司拥有中国建造*早、连续使用时间*长、保存*完整、窖口*多的老窖池群。其中，以四口约始建于公元1573年的老窖池为中心的窖池群，于1996年11月经国务院批准成为全国重点保护文物，被誉为“中国第一窖”，是目前全国酿酒行业唯一还在使用的活文物。此外，公司目前还拥有老窖池10086口，其中百年以上的窖池1619口。老窖池实际价值极高，但账面价值却几乎无法体现。
数量庞大的老窖池为生产优质基酒提供了坚实的保障。基酒存放时间越长，产品档次越高，而账面价值越低。目前基酒存量不低于10万吨，质量和数量在行业内数一数二。在2011年底，自制半成品账面值8.44亿元，远低于实际价值。
泸州老窖商标等无形资产进入上市公司时，无形资产已经摊销完毕，账面价值为零，但其实际价值很高。
泸州老窖*大的特点，就是维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少，几乎不需要补充营运资本。而且，管理层也从不将公司盈余乱投资。所以，泸州老窖每年会创造大量的自由现金流。这也是它可以进行大比例现金分红的原因，在a股上市公司中很罕见。
所以，笔者认为，在a股中，泸州老窖是一个难得的投资标的。而它在这次行业调整中是否会胜出？
泸州老窖有过前车之鉴
在计划经济时代，泸州老窖特曲酒直供中央，流通到地方的极为稀少。当时，泸州老窖特曲被戏称为“县长酒”，这种态势一直延续到上世纪80年代。1988年，名酒价格放开，泸州老窖特曲酒成为白酒价格引领产品，泸州老窖酒厂坐上了行业的头把交椅。
1989年，因严禁公款宴请等相关规定，名酒消费需求受到抑制，价格出现下跌。泸州老窖提出“名酒变民酒”，开始走平民化产品路线，且多次错失提价机遇，从此沦为二线品牌。但五粮液（000858.sz）不仅没有降价，反而开启名酒提价先河，一举冲出了其他名酒包围。此后，随着消费升级和经济发展，名酒重回宴席。但泸州老窖就此与茅台、五粮液拉开了档次。
因此，从2005年开始，泸州老窖启动战略调整，集中全力做好国窖1573和泸州老窖特曲，重回一线品牌。
目前公司产品线呈金字塔结构：塔尖是国窖1573，这是公司的旗帜产品。塔柱是以特曲老酒、窖龄酒以及特曲为代表的中档品牌，量价齐增；塔基是以头曲、二曲为代表的低档产品，主要追求销量，扩大公司产品的市场占有率，培养未来的中高端消费者。
面对行业调整，泸州老窖管理层对国窖1573实施了“控量保价”。2012年12月，公司高层在接待机构投资者调研时称，2013年乃至今后几年，对国窖1573不做销量和销售收入增长的过多要求。
减少供货量，产品回购，对经销商不做销量要求，这些工作对于高端白酒去库存是有效的。这样减轻了经销商的压力，对稳价格是有益的。国窖1573资源稀缺，而这些工作也有效避免了稀缺资源的浪费。
在此次危机的应对上，泸州老窖针对国窖1573提出的“控量保价”策略符合公司战略。相反，茅台和五粮液提出的“限价令”，却因实施价格垄断而被罚4.49亿元，并被迫取消。
而在之前的白酒“塑化剂”事件中，泸州老窖管理层的快速反应也获得了普遍好评。因此笔者认为，在目前的酒企中，泸州老窖管理层的管理水平是突出的。
国窖1573产量已至瓶颈期
国窖1573的销量从2003年至2007年分别为200多吨、470多吨、820吨、1448吨和2300吨。同比均大幅增长。此后年份，公司很少再谈论国窖1573的年销量了，其销量多数为各机构所推算。
根据泸州老窖销量表，笔者对近年泸州老窖高档酒进行了拆分推算。以2012年三季度为例，国窖1573销量为0.29万吨，出厂价400元/斤，销售收入23.2亿元，特曲及其以上产品销量为1.51万吨，出厂价100元/斤，销售收入30.2亿元。高档酒销售收入合计53.4亿元。
另外，2012年12月，招商证券微博（12.56,-0.45,-3.46%）与泸州老窖交流纪要中提到，公司表示从前三季度来看，国窖1573 销量没有增长。在推算过程中考虑了该因素。
笔者的推算结果是，2010年国窖1573销售3600吨，特曲及其以上产品销售7200吨。2011年国窖1573销售4100吨，特曲及其以上产品销售14000吨。2012年三季度，国窖1573销售2900吨，特曲及其以上产品销售15100吨。折合全年国窖1573销售4100吨，特曲及其以上产品销售20000吨。
国窖1573只能在百年以上的窖池生产，泸州老窖只有1619口超过百年的国宝窖池，国窖1573极限原酒产能为3000吨，折合商品酒在4500吨左右，目前产量已接近瓶颈。
2007年到2010年3年中，国窖1573的销量才增长56.5%，明显减慢。2011年销量同比只增长14%。预计2012年国窖1573出现零增长。由于2010年和2011年的两年中公司大幅提价三次，国窖1573销售收入增长明显快于销量增长。
产量已接近瓶颈，销量也基本到顶，这也是公司为何不再公开提及国窖1573年销量的原因。
然而，2010年至2012年，特曲及其以上产品的销量却出现大幅提升，增长约180%，出现量价齐升的可喜局面，成为业绩增长的重要贡献者，这也是未来业绩增长的动力所在。
2013年，受政策影响，国窖1573的销量下滑是大概率事件，关键是下滑幅度。
目前， “永久性缺口”占历年销售的比例数据缺失，所以只能根据一些信息大致估算行业调整对国窖1573销量的影响情况。一是据媒体的报道，春节期间，高端白酒销量下滑在30%-50%之间；二是国窖1573销量不到茅台和五粮液的1/3；三是国窖1573是*早开始“控量保价”的高端酒，渠道去库存显着；四是国窖1573在“永久性缺口”需求中的占比小于茅台和五粮液。
基于以上原因，笔者估算，“永久性缺口”将导致国窖1573三分之一的需求消失。
这部分下滑的销量在财报中如何体现？一种情形是对业绩一次性影响，之后利润回归正常增长。2012年销售开始受阻，2013年报表应该得以体现。另一种情形是管理层出于影响考虑，平滑业绩。包括，财报数据滞后于公司销售数据，公司销售数据滞后于经销商销售数据，经销商销售数据滞后于终端销售数据。财报业绩存在扭曲可能，会在未来数年慢慢消化这部分影响。
笔者倾向于“对业绩一次性影响”，如果这样，2013年泸州老窖净利润将出现负增长，也就不能满足泸州老窖股权激励三期的考核目标中需要增长12%的要求，40%的股权奖励将泡汤，这对泸州老窖管理层是一个莫大的考验。
根据表2中2012年三季度数据，推算国窖1573销量下降对2013年业绩的影响：
如果国窖1573销量下降33%，为0.1943万吨，则销售收入为15.544亿元，下降7.656亿元。预计国窖1573的毛利在90%以上，保守起见，毛利也预计下降7.656亿元，高档酒毛利将下降17.7
