12年业绩低于预期分红率提高.2012年青啤实现主营收入258亿元,同比增长11%;实现净利润17.6亿元,增长1%,eps1.3元,低于我们的预期。其中四季度收入和净利润分别同比增长0%和3%。公司计划10派4元,分红率为30%。

　　控价放量档次下移三得利并表确保13年销量两位数增长.公司12年销量同比增长10.5%达790万千升,超过行业3%的增长水平,市场占有率提升至16%,与雪花的差距明显缩小。但吨酒均价仅微增0.6%,主要是低价的非主品牌放量14%导致结构下移,以及主品牌价格几无提升。公司预计13年将保持两位数的销量增长,以实现14年1000万千升的目标。由于13年将合并三得利,增加40万千升销量,预计完成概率较大。

　　折旧人工费用快速增长压低毛利率13年原料成本有上涨压力.公司12年折旧和直接人工成本分别增加20%和22%远超收入增长,成为毛利率下降的主要原因。这主要是公司为了实现1000万千升的销量目标大量收购和新建导致产能利用率有一定下降,13-14年或逐渐好转。另外,13年由于澳洲减产大麦价格从4季度末开始出现明显上涨,涨幅近15%,对13年尤其上半年的毛利率带来较大压力,预计13年毛利率稳中趋降。

　　三得利并表有利有弊长期空间大但销量优先抑制短期业绩表现.三得利预计二季度并表,并带来一次性的商誉收益,但其经营性的亏损会影响中期业绩表现。即使整合三得利之后,青啤相比雪花在华东也处于明显弱势。远低于国际同行的售价和重啤的高溢价要约收购,都使我们对中国啤酒行业的长期空间充满信心。但行业目前正处于整合的高峰期,尤其青啤近年来以销量优先的策略将不利于短期业绩表现。

　　风险提示.限制三公消费对餐饮影响明显,对啤酒或有小幅影响。

　　中短期增速偏低下调至“谨慎推荐”.们预计13-15年公司eps分别为1.45/1.67/2.02元(考虑三得利并表和相应的商誉收益),同比增长11%/15%/21%,对应市盈率25/22/18倍。长期空间大,但短期增速偏低,暂时调低评级至“谨慎推荐”。

　　来源：研报国信证券