1q13净利增18.9%,高于收入增速,主要由毛利率同比大幅提升7.2%至76.6%所贡献。毛利率提升的原因:(1)产品均价提升,2011年五粮液酒提价29%的效果在1q12尚未完全体现,2012年5月中低档酒提价10%左右,2012年7月和8月五粮液酒团购价分别上调20元至729元、提升了6%。(2)估计1q12中低档酒增速较快,1q13五粮液酒的收入占比高于1q12。考虑到2q12基数较低,预计2q13公司毛利率还将大幅提升。

　　根据1季报和我们草根调研情况,公司产品销售面临较大的压力,预计2q13净利增速可能大幅下降甚至出现负增长:(1)1q13五粮液营收增5.4%,低于贵州茅台19%的增速,也低于年报中提出的15%的增长目标,增速环比大幅降低,2012年和4q12分别增33.7%和29.2%。(2)1q13预收款余额较4q12降约26亿至38.6亿,同比1q12低约39亿、降幅50%,未来继续下调的空间减少。(3)我们近期草根调研情况来看,五粮液高价位产品动销仍然困难,部分区域五粮液酒一批价已经回落至580-600元,与我们3月下旬糖酒会调研的价格相比下降了20-40元,新的市场支持政策下很多经销商4月仍不愿意打款。(4)渠道面临的库存压力较大。2012年五粮液酒实现销售17.5万、同比增长19%,超了多数投资者的预期,估计渠道中积压了很多库存,而1q13开始五粮液酒的价格策略发生变化,从保价到保量,正常发货不控量,可以允许价格持续下探,但目前新的价格平衡点尚未出现。(5)我们判断五粮液2013年将加大费用支持力度,销售费用率将显著上升,确保大部分经销商今年不赔钱,公司已经在春季糖酒会上提出1季度的市场支持费用率10-15%,所有措施在2季度执行计划时给予兑现,实际上相当于出厂价变相降至630-660元。

　　我们维持此前业绩预测,预计公司2013-2015年实现每股收益2.75、3.02、3.31元,同比增长5.0%、10.0%、9.4%,对应pe分别为8.0、7.3、6.7倍。高价位产品动销困难将持续较长时间,考虑到估值不高,我们维持五粮液“推荐”的投资评级。

　　风险提示:渠道管控不到位、新的费用政策导致经销商继续压低价格出货

　　来源：研报平安证券