申银万国

　　投资评级与估值：

　　上调盈利预测，预计燕京啤酒(6.01,-0.08,-1.31%)13-15年eps分别为0.300元、0.346元和0.380元，同比增长22.7%、15.5%和9.8%，对应13-15年pe20.3、17.6和16倍。在12年业绩基数较低的情况下，建议投资者关注销量增速回升和成本回落后带来的毛利率提升，维持“增持”评级。

　　有别于大众的认识：

　　1、12年公司主营业务低于年初预期，部分区域销售出现问题是导致利润大幅下滑的主要原因，13年公司将针对性进行调整：(1)12年销量完成540万千升，下降1.8%，收入130.4亿，同比增7.5%。12年是近年首次销量下降，收入提升。(2)产品结构带动收入增长。①中高档酒产销量明显提高，特别在中档价位带(6-8元)产品“燕京鲜啤”增长30%。②吨酒收入为2265元/吨，较2011年增长7%。(3)惠泉亏损和区域销售策略错误成为12年利润几大“出血点”。①惠泉啤酒(6.28,-0.01,-0.16%) 12年亏损0.7亿，同比减少1.2亿。②包头12年实现0.1亿经营性利润，而11年实现0.7亿。福建市场出现亏损，利润较2011年下降1个亿。(4)优势市场延续了较快增长，新开发市场增速超预期。①北京市场，燕京南厂12年实现销量销售增长约3%，收入增长约10%。②广西漓泉公司，12年销量同比增长7%，保持了85%以上市占率。③新兴市场：云南市场2012年实现销量17万千升，比去年同期增长59%；四川市场2012年完成销量15.2万千升，比去年同期增长7.4%；新疆市场2012年完成销量14万千升，比去年同期增长10.4%。
　　2、一季报显示13年公司经营状况较12年有所转好：(1)一季度整体销量增速较12年显示出复苏迹象。燕京啤酒一季度销量达到113万千升，同比增长7%，而12年全年销量为下降2%。其中“1+3“品牌实现销量103万吨，同比增长7%，燕京主导品牌销量为75万千升，同比增8%，一季度销售情况比12年四季度明显好转。(2)毛利率为34.8%，较去年同期上升0.3个百分点。预计二季度受益于大麦成本价格较低和产品结构提升，公司二季度毛利率会继续提升。4月进口大麦成本价格约为354美金，而燕京去年下半年锁定的成本价约为280美金。(3)行业竞争激烈，销售费用率小幅提升，人工成本等上升致使管理费用率继续提升。销售费用率为11.1%，较去年同期增加1.1个百分点(青岛啤酒微博(38.70,-0.02,-0.05%) 一季度销售费用率为18.8%，较去年同期增加1.9个百分点)，管理费用率为10.1%，较去年同期增加0.8个百分点。(4)一季度末存货为42.5亿，较13年年初下降0.5亿。(5)13年一季度短期借款为32.4亿，较期初下降2.3亿。因此公司一季度财务费用率为1%，较12年同期下降1个百分点。主要是因为12年贷款利率6.36%，现在5.60%，财务成本下降10%左右。此外，13年定增若实施会有明显缓解。

　　3、13年一季度公司销售情况有所恢复，但公司全年目标较高，具体还有待观察6月份旺季销售情况：(1)一季度较快增长给公司全体和经销商较大信心支撑，但4月份受北京天气较冷影响，预计销量基本持平。(2)公司计划13年销量继续快速增长；产品结构继续提升，纯生、鲜啤等争取30%以上增长。(3)4月份由于北京天气较冷，销量增长较慢，5月份情况有所好转，不过由于行业旺销季从5月下旬开始，因此6月份销售情况至关重要。

　　股价表现催化剂：旺季来临。

　　核心假设风险：省外部分市场调整仍有偏差；中高端产品推广受阻；天气凉快影响销量。

　　来源：申银万国