核心观点：2018年12月以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块。本文详细复盘了全球啤酒龙头百威英博的成长路径，我们认为高端定位及高效的运营能力保证了公司卓越的盈利能力。对标百威亚太（中国），国产啤酒在定价与运营效率上均有明显提升空间。青啤和华润若三年asp保持5%的cagr，假设其他条件不变，则净利率有望翻倍。此外，随着中国龙头企业的经营逐步多元化与全球化，并购的机会将越来越多，而百威英博充分重视协同效应的成功案例值得学习。
剖析从*大到*好之谜，源于百威英博的高效运营。百威英博精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购快速抢占新市场，2017年百威英博销量超过2-4名总和。在全球十大*有价值啤酒品牌中，百威英博占据7席。公司拥有budweiser、corona、stellaartois三大全球品牌，再辅以多国品牌和本地品牌的组合。由于百威英博的高效运营及规模优势，其ebitda利润率远高于喜力和嘉士伯。历次并购中，公司在优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效方面形成多维协同。百威英博拥有固定的并购“配方”：将3g资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，并在新公司大力削减成本，再配合3g资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。
复盘百威英博的并购整合之路，协同效应的充分实践：
（1）2003年前：interbrew立足西欧，快速开拓中东欧市场。欧洲以外仅布局了加拿大、美国、中国、韩国等少数国家。
（2）2004年：收购ambev成立inbev，奠定南美霸主地位。ambev是南美啤酒龙头，在地理上形成互补。合并后的inbev在超过20个国家市占率前二，南美市场占据领导地位。巴西是前五大啤酒消费国，兼具量增和结构升级。inbev在巴西市占率接近70%，而第二名份额未超过15%。inbev主要定位中高端，在高端市场的份额达93%，核心市场的份额达75%，符合消费升级，同时inbev包揽了巴西前三大品牌skol、brahma、antarctica。通过重构销售组织构架提升效率，2006-2013年拉美北部（含巴西）的百升酒收入与ebitda明显上升。
（3）2008年：收购anheuser-busch，美国市场领先并收获百威品牌。收购a-b弥补了inbev在美国（第一大啤酒利润池）的弱势，a-b inbev在全球前五大啤酒市场中市占率均处于前三。a-b旗下budlight和百威是美国*畅销的两大品牌，2012年美国前十大销量的啤酒品牌中百威英博拥有6个，同时百威啤酒借助英博原有资源向全球推广。a-b在美国的市占率近50%，第二名miller coors近30%，三四名均只有约5%，a-b龙头地位较稳固；在进口以外的各细分市场，百威英博旗下品牌都占据第一。通过英博管理模式的输入及协同，北美地区的ebitda利润率从2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。
（4）2012年：收购墨西哥modelo，斩获全球顶级出口品牌corona。墨西哥是全球第四大啤酒利润池，也是*大的啤酒出口国，该国80%的出口量来自modelo。modelo旗下corona是38个国家的主要进口啤酒，在全球啤酒品牌价值榜居第四。2008-2011年modelo在墨西哥的市占率从56%提升至59%，领先优势明显。百威英博收购modelo后，通过其全球分销网络进一步扩大corona在全球的销售，同时至2015年已实现了9.4亿美元成本协同。
（5）2016年：收购第二名sabmiller，进入高成长非洲市场。a-b inbev收购了第二大啤酒公司sabmiller，新公司的啤酒销量超过2-4名总和。收购sabmiller弥补了百威英博在非洲、印度、澳大利亚、南美洲西部地区的空白。2016-2018年，公司已累计实现29.38亿美元的成本协同。
对标百威英博，看中国啤酒企业的高端化和效率提升。百威英博在中国的产品结构明显优于行业，公司持续聚焦高端及核心+，推动盈利能力提升。2011-2014年高端百威啤酒销量保持29%的cagr，核心+哈尔滨啤酒销量保持11%的cagr。受益产品结构升级，2010-2014年百威英博中国asp的cagr为11%，毛利率提升了3.91个pct，ebitda利润率提升了1.96个pct。国产品牌对标百威亚太改善空间明显，从产品结构看，2018年百威亚太西部的均价为4153元/升，国内啤酒企业有20%-60%的提升空间；从运营效率看，百威亚太西部产能利用率、百威中国单厂产量均领先，人均销量仅次于重庆啤酒(42.390, 2.63, 6.61%)。高端定位与高效运营决定了百威英博的盈利能力领先。假设其他条件不变，若青啤和华润的asp保持三年5%的cagr，则净利率有望翻倍。
投资建议：参考百威英博，高端定位和高效运营是其成功的关键。目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒(44.350, 2.11, 5.00%)、嘉士伯（重庆啤酒）等。
风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。
报告正文
目录
1.剖析从*大到*好之谜，源于百威英博的高效运营
1.1百威英博通过并购成为全球啤酒巨头，其拥有强大的品牌组合
百威英博的历史就是一本并购史：精准选择本土市场份额高的优质品牌作为标的，通过并购快速抢占新市场。持续的并购扩张是百威英博成为全球啤酒霸主的核心驱动力，百威英博借助资本运作在全球市场大肆收购。2002年公司收购德国becks，以自身的stella artois和beck作为全球品牌进行推广；2004年interbrew与当时排名全球第五的ambev合并，超越sabmiller成为全球*大啤酒集团，在南美市场取得领导地位；2008年收购世界第三大啤酒集团anheuser-busch，在啤酒第一大利润池美国取得领导地位；2013年收购modelo，在墨西哥占据领先地位；2016年收购全球第二的sabmiller，通过资源整合实现优势互补，使得公司在全球的龙头地位更为清晰。
百威英博啤酒销量领先，拥有强大的品牌组合。2017年百威英博销量为5008万千升，远高于其后的喜力（2345万千升）、雪花（1182万千升）、嘉士伯（1174万千升），甚至超过了2-4名销量总和。百威英博拥有超过500个啤酒品牌，其中有19个在2017年零售额超过10亿美元。在全球十大*有价值品牌中，百威英博拥有budweiser、bud light、stellaartois、skol、corona、brahma、aguila共7个。百威英博的品牌组合分为三类：（1）全球品牌，包括budweiser、corona和stellaartois三个，在全球具备销售优势；（2）多国品牌，包括becks、castle、hoegaarden和leffe等；（3）本地品牌，包括aguila、bud light、cass、cristal、harbin、skol等。
1.2剖析百威英博的并购配方，高效运营促进协同效应
百威英博在啤酒乃至快消品行业中都拥有领先的现金流和盈利能力。对比喜力和嘉士伯，百威英博的ebitda利润率远高于竞争对手，现金流也更好。我们认为这得益于公司的高效运营及规模优势。
协同效应使百威英博的并购形成1+1>2，其并购通常具有优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效的特点。我们认为啤酒行业属于重资产行业，相对于其他食品饮料子行业而言规模效应更加明显，因此并购后的协同效应也会更强。单纯的并购能够迅速实现规模的扩大，但也面临并购整合中多方的摩擦，甚至从边际上来看并购反而可能使公司整体的盈利能力下降。百威英博通过并购不断壮大自身的同时，盈利能力持续提升，实现了1+1>2的效果。我们发现百威在历次并购时良好地贯彻了优势市场互补、品牌组合增强、通过管理输出降本增效的理念，从区域、品牌、成本多维度形成协同。
优秀的管理能力是并购整合成功的前提，百威英博历次成功的并购整合拥有一个固定的“配方”：首先将3g资本优秀的企业文化和管理经验植入被收购公司，贯彻3g资本的节俭简约理念，然后注入合伙人、成立精英团队负责管理和运营被收购公司，在新公司大力削减成本，再配合3g资本的可变薪酬制度和股权激励，高效整合新公司实现效益大幅提升。
深度植入文化“基因”，派遣合伙人管理被收购公司。百威英博经历大大小小数十次收购，一直秉持着一个理念：即通过派遣深受百威英博企业文化洗礼的人去管理被收购公司，将百威英博的企业文化和经营理念运用到每一个被收购公司中。2004年3月，美洲饮料与英特布鲁合并，马塞尔带领的整合委员会、新任财务主管费利佩和2005年任职英博ceo的薄睿拓强势进驻英博，为英博注入新的文化和管理风格：可变薪酬制度、削减陈本等，并取得显著成果。
精英制度：寻找“psds”，建立精英化薪资机制提升整合效率。百威英博大股东3g资本的创始人之一认为做大企业的核心就是人才，所以百威英博非常重视人才，大力提倡精英制度。即招聘那些出身贫穷、非常聪明、具有强烈致富欲望的人。为保证公司精英可以保持不断努力工作的状态和对公司的忠诚度，百威英博还建立了精英化的薪资机制——可变薪酬制度和股权激励。
实行股权激励以提升整合效率。英博在2008年收购了百威并承担了它的债务，为保证快速削减开支、完成公司整合，公司给ceo薄睿拓和另外39位高管设置了激励措施：向他们提供市价达10亿美元的2800万份股票期权，获得股票的条件是在2013年前成功将公司的债务减少一半。在此激励下，薄睿拓和他的团队提前两年实现了这一目标。
通过严格的财务纪律削减成本，提升运营效率。世界级的效率一直是百威英博长期关注的重点，避免不必要的成本是公司文化中的核心竞争力。严格的财务纪律使管理费用*小化，以*大限度地提高销售和营销投入，以获取消费者、赢得市场份额并实现长期的盈利增长。百威英博制定了一系列集团范围内的成本增效计划，包括：
（1）零基预算（zzb）：在零基预算下，预算决策与上一年度的支出水平无关，需
