张裕a29日收盘下跌0.77%，报44.0元，*近5个交易日连续下跌，跌幅达14%

　　公司10 月26 日发布三季报，1-9 月营收41 亿，同比降6.6%，归属上市公司股东净利11.6 亿，同比降8%，eps1.7 元。三季度 营收、归属上市公司股东净利分别为11 亿和2.42 亿元，同比降16%和降37.5%，eps0.35 元。

　　平安证券29日发布的研究报告认为：

　　多因素致3q12 业绩降幅超预期

　　3q12 张裕营收同比降16%，净利大降37.5%，远低于营收降5%，净利增3%的预期。原因包括：8 月曝出“农残”事件，导致当月营收同比下降20%；需求不畅影响了整体销售；卡斯特等老产品仍受进口酒冲击较明显。净利方面，3q12 为应对上述不利影响，公司加大了广告费投入和促销力度，再加上过去两年公司有广告费冲回的正面影响，3q12 销售费增长了16%，我们估计4q12仍保持这一趋势。

　　1-3q12 酒庄酒受负面冲击*大，白兰的和进口酒是亮点

　　前三季度，爱菲堡同比持平，卡斯特同比下降约 15%，解百纳同比下降约7%，普通干红降幅约8%，甜酒、香槟等亦有小幅下滑。1-3q12，白兰的和进口酒是亮点，前者有16%的增长，后者增幅接近80%，但基数小。

　　增长力量新旧切换过程中，业务调整仍需时间

　　一方面，原来主打的酒庄酒产品卡斯特，和解百纳等受进口酒直接冲击，且产品老化，导致经销商和公司自身销售人员被迫调整，目前仍未缓过劲；另一方面，国际酒庄联盟、白兰的、新酒庄酒等受需求等各种因素影响，短期内难发挥大作用。张裕2011 年已开始对销售体系、人员、经销商等进行调整，但需求走弱、进口酒突飞猛进、公司船大调头不易等约束了公司调整的速度和效果。

　　当前来看，业务调整仍需要时间，增长力量仍处在新旧切换过程中。

　　股价下跌已消化大部分利空

　　张裕品牌、渠道和管理优势仍然存在，销售体系和产品结构的调整虽可能经历一段时间，但股价下跌已消化大部分利空，建议紧密跟踪公司业务发展情况。我们下调12－14年eps分别至2.49、2.77和3.09元，同比下降10.7%，增长11%和11%，pe为19、17和16倍，增速下调主要考虑业务调整有不确定性。